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一、背景

2023年9月15日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)規(guī)則（征求意見稿）》（“《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》”），澄清和明確作為并購重組對價支付工具的向特定對象發(fā)行的可轉(zhuǎn)債（“對價CB”）規(guī)則。總體而言，《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》相較現(xiàn)有規(guī)則框架和市場實踐并無實質(zhì)新內(nèi)容，主要是明確重組規(guī)則、再融資規(guī)則、可轉(zhuǎn)債規(guī)則在對價CB場景的具體適用。

二、征求意見稿要點

如前所述，《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》主要是對現(xiàn)有規(guī)則和市場實踐的明確，其要點可以總結(jié)為以下三點：

1. 明確對價CB和配套融資CB規(guī)則適用的總體原則。在上市公司并購重組交易中，交易對價支付工具的對價CB主要適用《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（“《重組辦法》”）發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組規(guī)則，涉及發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債配套融資的（“配套融資CB”）主要適用《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》（“《再融資辦法》”）和《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》。這與上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并配套融資交易中，發(fā)行對價股份和配套融資股份分別適用不同規(guī)則，邏輯一致。

2. 在第1點原則的基礎上，進一步明確對價CB發(fā)行價格、鎖定期及發(fā)行條件。第1點原則在發(fā)行價格和鎖定期上都很明確，對價CB應遵守《重組辦法》中關于發(fā)股買資產(chǎn)的相關規(guī)則。但在上市公司所需滿足的發(fā)行條件上，對價CB既要符合《重組辦法》又要符合《再融資辦法》中關于可轉(zhuǎn)債和股份發(fā)行的條件；不過，如果轉(zhuǎn)股股份的來源是上市公司回購的庫存股而不是上市公司新發(fā)行股份，那么《重組辦法》第43條關于發(fā)股買資產(chǎn)的條件、《再融資辦法》中股份發(fā)行的條件都無需適用。

3. 明確可轉(zhuǎn)債的權(quán)益計算方式。可轉(zhuǎn)債持有人的權(quán)益計算應遵守《上市公司收購管理辦法》第85條，應當將其所持有的上市公司已發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債與其所持有的同一上市公司的其他權(quán)益合并計算，并將其直接持股比例與合并計算可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股份后的比例相比，以二者中的較高者為準。這也是已有規(guī)則，且目前市場實踐也是這樣計算來披露權(quán)益變動報告，此處只是明確。

結(jié)合現(xiàn)有規(guī)則及市場案例，對價CB和配套融資CB的核心條款對比，可參考下表。

三、我們的觀察

1. 定向可轉(zhuǎn)債目前還是一個比較小眾的工具，2019-2020年期間密集探討和實施的較多，近幾年案例比較少。

（1）證監(jiān)會立法說明中也做了數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年11月，證監(jiān)會啟動定向可轉(zhuǎn)債重組試點，賽騰股份（603283.SH）2018年11月8日公告了首單定向可轉(zhuǎn)債重組預案，該案例詳情可參考我們此前發(fā)布的簡評文章《簡評首單定向可轉(zhuǎn)債方案》。截至2023年8底，證監(jiān)會共許可24家上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債40只；其中，作為支付工具24只，作為融資工具16只。將近5年過去了，相較于目前總計約4500家A股上市公司的規(guī)模，僅有24家上市公司發(fā)行過這個工具，確實比較小眾。

（2）更為直觀地，我們檢索了證監(jiān)會的批文，近三年獲批發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的數(shù)字是5家（海問也參與了其中之一），分別是2021年3家（容大感光300576.SZ、海正藥業(yè)600267.SH、華電國際600027.SH）、2022年1家（九豐能源605090.SH）和2023年1家（銅陵有色000630.SZ）。也即，24家案例中大部分為2019-2020年期間實施。

2. 從目前已有案例來看，定向可轉(zhuǎn)債基本只出現(xiàn)在發(fā)股買資產(chǎn)的并購重組場景下。這個結(jié)論從上述證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)也可以看出來，發(fā)過定向可轉(zhuǎn)債的上市公司家數(shù)與定向可轉(zhuǎn)債用于支付工具的家數(shù)是重合的。也就是說，定向可轉(zhuǎn)債作為并購對價支付工具的同時也可以作為配套融資工具，但是如果不作為支付工具，單獨作為重組語境下的配套融資工具或者不在發(fā)股買資產(chǎn)并購重組的語境下單獨作為類似于定增一樣的融資工具都是無先例的。

上述結(jié)論目前為止都還是成立的，當然，定向可轉(zhuǎn)債單獨作為融資工具也并無規(guī)則上的禁止或限制。一個新的案例值得關注，2023年3月31日，華僑城A（000069.SZ）公告了向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的預案，這是脫離并購重組語境下單獨作為融資工具的嘗試。不過，半年時間過去了，預案經(jīng)過股東大會批準之后似乎并沒有報到交易所，后續(xù)進展暫時不明。但是，作為一家深市主板上市公司，預案的公布應已經(jīng)過券商等中介的論證，至少從規(guī)則角度，定向可轉(zhuǎn)債作為單獨的融資工具是沒有障礙的。

3. 定向可轉(zhuǎn)債近幾年并不流行，原因可能是多方面的。僅列出幾點理解，供探討：

（1）整個并購重組市場在前幾年IPO注冊制的浪潮之下都不算活躍，相應地，主要定位是對價支付工具的定向可轉(zhuǎn)債也少了很多適用場景。

（2）這個工具在并購重組的當時“兼具股性和債性，能夠為交易雙方提供更為靈活的博弈機制，有利于提高重組市場活力與效率”，但在作為對支付工具時，鑒于條款可以設置轉(zhuǎn)股價格的上修、下修，債券的贖回、提前回售、強制轉(zhuǎn)股等等機制，再加上進入轉(zhuǎn)股期之后債券持有人也會不時面臨轉(zhuǎn)股還是轉(zhuǎn)讓債券等選擇，發(fā)行人和債券持有人都有很多決策需要再次考慮。選擇多是靈活的，但如何抉擇也是有點復雜的。

（3）此外，2021年1月證監(jiān)會發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》，作為配套融資工具的定向可轉(zhuǎn)債需要遵守新規(guī)（但作為對價支付工具的對價CB無需遵守），其中有兩點規(guī)則使得定向可轉(zhuǎn)債在作為融資工具時吸引力下降：

a. 初始轉(zhuǎn)股價格不得低于詢價前20交易日的均價和前一交易日的均價，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，股份鎖定期為18個月。也就是說，與一個詢價定增相比，定向可轉(zhuǎn)債一方面轉(zhuǎn)股價格不能相較于市價打折（詢價定增最多可以相較市價打八折），另一方面鎖定期更長（詢價定增僅需鎖定6個月），其作為權(quán)益類投資的優(yōu)勢并不是很明顯。

b. 定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格不可向下修正。可以理解監(jiān)管機構(gòu)保護廣大公眾投資者的初衷，但股價下行時，發(fā)行人也可能希望下修轉(zhuǎn)股價格促進轉(zhuǎn)股、減輕還債壓力。根據(jù)新規(guī)，發(fā)行人不再有這個靈活性，從債券持有人角度來看，意味著股價下行時轉(zhuǎn)股價格沒有向下修正可能，較多情況下可能不轉(zhuǎn)股、只做債權(quán)人了，想象空間下降。

如此小眾的一個工具，在現(xiàn)在IPO收緊的市場環(huán)境下，證監(jiān)會單獨出臺一個規(guī)則，也許對于并購重組市場是有些導向和意味深長的。在產(chǎn)業(yè)整合的背景之下，工具箱的豐富應有助于并購重組交易的達成，希望并購重組市場能再次活躍起來。借鑒證監(jiān)會的官方措辭，期待并購重組市場能夠充滿“活力與效率”！

向上滑動閱覽注釋

[1] 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》

第十一條上市公司實施重大資產(chǎn)重組，應當就本次交易符合下列要求作出充分說明，并予以披露：

（一）符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關環(huán)境保護、土地管理、反壟斷、外商投資、對外投資等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；

（二）不會導致上市公司不符合股票上市條件；

（三）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形；

（四）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關債權(quán)債務處理合法；

（五）有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務的情形；

（六）有利于上市公司在業(yè)務、資產(chǎn)、財務、人員、機構(gòu)等方面與實際控制人及其關聯(lián)人保持獨立，符合中國證監(jiān)會關于上市公司獨立性的相關規(guī)定；

（七）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

第四十三條上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應當符合下列規(guī)定：

（一）充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務狀況和增強持續(xù)經(jīng)營能力，有利于上市公司減少關聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性；

（二）上市公司最近一年及一期財務會計報告被會計師事務所出具無保留意見審計報告；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告的，須經(jīng)會計師事務所專項核查確認，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已經(jīng)消除或者將通過本次交易予以消除；

（三）上市公司及其現(xiàn)任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的情形。但是，涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經(jīng)終止?jié)M三年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關行為人追究責任的除外；

（四）充分說明并披露上市公司發(fā)行股份所購買的資產(chǎn)為權(quán)屬清晰的經(jīng)營性資產(chǎn)，并能在約定期限內(nèi)辦理完畢權(quán)屬轉(zhuǎn)移手續(xù)；

（五）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他條件。

上市公司為促進行業(yè)的整合、轉(zhuǎn)型升級，在其控制權(quán)不發(fā)生變更的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)。所購買資產(chǎn)與現(xiàn)有主營業(yè)務沒有顯著協(xié)同效應的，應當充分說明并披露本次交易后的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務管理模式，以及業(yè)務轉(zhuǎn)型升級可能面臨的風險和應對措施。

[2] 《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》

第十三條上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，應當符合下列規(guī)定：

（一）具備健全且運行良好的組織機構(gòu)；

（二）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；

（三）具有合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量；

（四）交易所主板上市公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的，應當最近三個會計年度盈利，且最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六；凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。

……向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債，還應當遵守本辦法第十一條的規(guī)定。但是，按照公司債券募集辦法，上市公司通過收購本公司股份的方式進行公司債券轉(zhuǎn)換的除外。

第十四條上市公司存在下列情形之一的，不得發(fā)行可轉(zhuǎn)債：

（一）對已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務有違約或者延遲支付本息的事實，仍處于繼續(xù)狀態(tài)；

（二）違反《證券法》規(guī)定，改變公開發(fā)行公司債券所募資金用途。

[3] 《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》

第十一條上市公司存在下列情形之一的，不得向特定對象發(fā)行股票：