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引言：

關于證券虛假陳述案件中，是否應當區別對待機構投資者，業界一直存在較大爭議。中車金證投資有限公司、江蘇保千里視像科技集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛（案號：（2019）粵民終2080號，以下簡稱“保千里案”）被業界認為是非公開定向增發機構投資者提起證券虛假陳述訴訟并獲得法院支持的首個案件。在保千里案中，廣東省最高人民法院的裁判說理推翻了大成基金管理有限公司訴廣夏（銀川）實業股份有限公司虛假陳述證券民事賠償糾紛一案（以下簡稱“銀廣夏案”）確立的并被司法實踐長期采納的裁判觀點。在銀廣夏案中，法院認為，關于推定信賴的適用，對于提起證券虛假陳述訴訟的機構投資者，應當采用更高標準。鑒于保千里案已被最高人民法院民二庭選為“2020年度全國法院十大商事案例”，該案的裁判觀點是否會對未來機構投資者提起的證券（包括債券）虛假陳述訴訟的司法實踐帶來變革值得密切關注。 

本文試以廣東省高級人民法院在保千里案中的裁判觀點為坐標，結合并對比其他機構投資者提起的證券虛假陳述案件中的裁判觀點，從機構投資者提起證券虛假陳述訴訟的法律依據、上市公司虛假陳述行為與機構投資者的損失之間因果關系認定、機構投資者因上市公司虛假陳述行為遭受損失的認定等角度，分析并展望未來機構投資者提起證券虛假陳述訴訟的裁判思路，并嘗試給機構投資者提供適當建議。

一、案情簡介

江蘇中達新材料集團股份有限公司（以下簡稱“中達股份公司”）于1997年6月23日在上海證券交易所上市，證券代碼為600074.SH。中達股份公司于2013年開始進行破產重整，于2014年10月30日披露《收購報告書（草案）》，其中披露了深圳保千里電子有限公司（以下簡稱“保千里電子公司”）及莊敏等擬收購中達股份公司，以及銀信資產評估有限公司對保千里電子公司的估值為28.83億元。2014年11月，中達股份公司股東大會通過重大資產重組決議。隨后，中達股份公司于2015年3月正式完成資產重組，并于2015年4月更名為江蘇保千里視像科技集團股份有限公司（以下簡稱“保千里公司”）。在保千里公司公告《非公開發行股預案》后，中車金控投資有限公司（以下簡稱“中車公司”）于2016年7月19日與保千里公司簽訂《股權認購協議》，以每股14.86元的價格認購保千里公司非公開發行股份中的13,383,604股股票，鎖定期12個月。2016年7月20日，中車公司向保千里公司支付現金認購款198,880,355.44元。

2016年12月29日，保千里公司公告披露公司涉嫌信息披露違法違規，被證監會立案調查。2017年8月9日，證監會作出《行政處罰決定書》，認定在中達股份公司破產重整過程中進行重整資產評估時，保千里電子公司向銀信資產評估有限公司提供了9份虛假協議，致使評估值虛增較大，對保千里公司處以行政處罰。針對保千里公司的虛假陳述行為，中車公司向深圳市中級人民法院提起訴訟，請求判令保千里公司賠償其投資損失，莊敏等十一人承擔連帶賠償責任。

深圳市中級人民法院判決保千里公司向中車公司賠償投資差額損失20,570,599.35元，及對應傭金、印花稅、利息等；莊敏、陳海昌、莊明、蔣俊杰承擔連帶賠償責任；駁回中車公司的其他訴訟請求。中車公司、保千里公司以及陳海昌不服，向廣東省高級人民法院提起上訴。廣東省高級人民法院維持了一審判決。

二、非公開定增機構投資者屬于提起證券虛假陳述訴訟的適格主體 

目前投資者提起證券虛假陳述訴訟的主要請求權基礎是《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（法釋【2003】2號，以下簡稱“《證券虛假陳述若干規定》”）。在保千里案中，保千里公司、莊敏等被告提出《證券虛假陳述若干規定》僅適用于公開發行市場認證證券的投資人，不適用于通過非公開市場發行、協議認購的投資人。中車公司是通過非公開發行市場認購保千里公司股票，因此中車公司依法不屬于《證券虛假陳述若干規定》規定的證券虛假陳述責任賠償請求權的適格原告。

對于從證券發行市場和證券交易市場通過“非面對面”交易認購上市公司股票的機構投資者，其有權依據《證券虛假陳述若干規定》提起證券虛假陳述訴訟，這一點在實踐中并無爭議。對于通過非公開定增方式獲得上市公司股票的機構投資者，其是否有權依據《證券虛假陳述若干規定》提起證券虛假陳述訴訟，作為非公開定增機構投資者提起證券虛假訴訟的首個案例，保千里案對此做出了回應。

保千里案一審法院深圳市中級人民法院認為，通過非公開定增方式認購上市公司股票的機構投資者是《證券虛假陳述若干規定》規定的有權提起證券虛假陳述訴訟的適格原告。

深圳市中級人民法院認為，首先，上市公司非公開發行股票一般又被稱為一級半市場，與一級市場證券發行市場和二級市場證券交易市場既有區別又有聯系，雖未被《證券虛假陳述若干規定》明確列舉，但屬于《證券虛假陳述若干規定》第二條第二款規定的“國家批準設立的其他證券市場”，符合《證券虛假陳述若干規定》第二條列舉的應當適用的正面情形。

其次，非公開發行股票亦是在證券交易所進行交易，因此不屬于《證券虛假陳述若干規定》第三條第一項規定“在國家批準設立的證券交易市場以外進行的交易”這一排除適用《證券虛假陳述若干規定》的情形。

最后，鑒于非公開發行股票的主要特點包括根據二級市場交易價格的百分之九十定價、按照“價格優先、時間優先”原則進行撮合、存在十二個月限售期、《認購邀約書》《申購報價單》及《股份認購合同》等交易條款和條件均由發行人在向證監會提交發行申請文件時一并確定等，與雙方協商確定協議條款、轉讓價格等的協議轉讓存在明顯區別。因此，通過非公開定增方式購買上市公司股票亦不屬于《證券虛假陳述若干規定》第三條第二款規定“在國家批準設立的證券市場上通過協議轉讓方式進行的交易”這一排除適用《證券虛假陳述若干規定》的情形。

基于以上分析，深圳市中級人民法院認為，通過非公開定增方式獲得上市公司股票的機構投資者是《證券虛假陳述若干規定》規定的有權提起證券虛假陳述訴訟的適格原告。

二審法院廣東省高級人民法院在肯定通過非公開定增方式獲得上市公司股票的機構投資者有權提起證券虛假訴訟的同時，認為一審法院依據《證券虛假陳述若干規定》認定中車公司是本案的適格原告屬于適用法律不當。廣東省高級人民法院認為，《證券虛假陳述若干規定》保護的對象是通過“非面對面”方式交易的不特定投資者，非公開定向增發與傳統的“面對面”交易并無本質差別，屬于《證券虛假陳述若干規定》排除適用的情形，因此，一審法院依據《證券虛假陳述若干規定》認定中車公司是本案的適格原告，屬于適用法律不當。和傳統“面對面”交易法律適用一致，非公開定增方式獲得上市公司股票的投資者既可以提起依據違反合同約定提起違約之訴，也可以提起侵權之訴，只是其提起侵權之訴時請求權基礎應為《證券法》第六十九條而不是《證券虛假陳述若干規定》。

三、上市公司虛假陳述行為與機構投資者損失之間的因果關系認定標準

我國學界和司法實踐普遍認為，證券虛假陳述侵權責任中的因果關系要件，包括了交易上的因果關系和損失上的因果關系。

在保千里案中，關于交易上的因果關系的認定，深圳市中級人民法院沿用了銀廣夏案的裁判觀點，認為關于是否適用推定信賴，對于機構投資者應當采用更高的標準，機構投資者應當盡到比普通投資者更高的注意義務，在機構投資者證明其盡到了審慎投資義務、履行了投資決策流程的情況下，才能適用信賴推定。但鑒于中車公司在開庭的過程中已提交的《可行性研究報告》，已盡到了證明已經履行了適當的研究分析義務和投資決策程序的舉證責任。同時考慮到保千里公司在重整過程中提供的虛假協議已在重整過程中由財務顧問、律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等證券服務機構出具專業意見，各證券服務機構已經審核確認內容不存在虛假陳述，要求中車公司在重整完成一年后對于重整過程中的協議真實性進行審核，對于中車公司的舉證責任分配過于嚴苛。此外，深圳市中級人民法院認為，從《可行性研究報告》可以看出中車公司的投資決定確實在一定程度上受到了保千里電子公司提供的虛假協議影響，雖然主要是基于保千里業績增長較快的經營現狀，以及對保千里公司未來成長空間和保千里股票上漲的預期。由此似乎可以看出，即便虛假陳述行為僅對投資決定產生了相對次要的影響，仍可以認定存在交易上的因果關系。

關于損失上的因果關系，深圳市中級人民法院認為，保千里公司的虛假陳述屬于誘多型虛假陳述，中車公司通過非公開定增方式認購股票其認購價格亦受二級市場價格影響，保千里公司的虛假陳述行為對保千里確定的發行價格具有直接影響，進而影響了中車公司的申購價格及最終認購價格，這一點亦可以通過揭露日后保千里公司股票大幅下跌予以印證。此外，保千里公司股票價格在揭露日之后大幅下跌的趨勢也與上證指數和深證指數上漲的趨勢相悖，可以排除證券市場系統風險影響。因此，損失上的因果關系亦是成立的。關于前述損失上因果關系的認定，廣東省高級人民法院亦予以認可。

而關于交易上的因果關系認定，廣東省高級人民法院則采用了完全不同的分析思路。廣東省高級人民法院認為，通過非公開定增方式獲得上市公司股票的投資者提起的證券虛假陳述訴訟，不應適用《證券虛假陳述若干規定》，因此也不應當適用《證券虛假陳述若干規定》第十八條規定的關于推定因果關系的認定方式。鑒于非公開定增交易本質上與傳統的“面對面”交易沒有差別，因此投資者依據《證券法》第六十九條提起的訴訟應當適用傳統侵權訴訟的構成要件，原告應當對上市公司實施的虛假陳述行為與其遭受的損失之間存在因果關系進行舉證。

考慮到虛假陳述行為的類型不同，投資者舉證證明存在因果關系的可行性上存在差異，針對不同的虛假陳述行為類型應采取不同的舉證責任方式。對于應當披露而故意隱瞞或者遺漏信息的虛假陳述類型，基于投資者難以對消極事實產生的影響進行舉證，可推定因果關系成立；而對于披露不實信息的虛假陳述類型，基于投資者對積極事實的影響具有相應的舉證能力，應當由投資者對其是基于虛假事實做出的投資決定進行舉證。

此外，投資者是否應負有更高注意義務，不應因其身份有所差別，而應根據交易市場和交易方式來確定。對于在一級市場和二級市場進行“非面對面”證券交易的投資者，應當認為其是因信賴上市公司披露的信息而進行的交易，機構投資者和普通投資者所負注意義務一致。而對于通過定向增發、協議轉讓等“面對面”證券交易，投資者不僅信賴上市公司披露的信息而進行交易，還會通過實地調研等方式對投資可行性進行分析，同時由于投資門檻高、期限長，投資者均為專業投資者，應負有更高的注意義務。通過“面對面”方式進行交易的投資者在先完成因果關系證明義務后，則舉證責任發生轉移，由上市公司對專業投資者未盡到注意義務進行舉證，從而推翻投資者合理信賴主張。

在本案中，保千里公司實施的虛假行為屬于提供虛假信息，因此，中車公司應當就其是基于該等虛假信息做出的投資決定進行舉證。中車公司提供的《可行性研究報告》證明保千里公司提供的虛假協議對其投資決定產生了明顯影響，故廣東省高級人民法院認定中車公司完成了關于交易上的因果關系的舉證責任。鑒于保千里公司并未舉證證明中車公司未盡到審慎義務，廣東省高級人民法院認為交易上的因果關系成立。

廣東省高級人民法院在保千里案中關于交易上因果關系的認定明顯顛覆了銀廣夏案的裁判觀點。值得注意的是，保千里案二審裁判做出的時間是2020年12月15日，與其幾乎同期發布的2020年12月7日作出的鄭泰、上海寶薈中心、中糧期貨有限公司訴山東天業恒基股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛一案（以下簡稱“天業恒基案”）仍然采納的是銀廣夏案的裁判觀點，可見目前司法實踐關于機構投資者提起證券虛假陳述訴訟因果關系的認定仍存在較大分歧。而最高人民法院民二庭將保千里案選為2020年全國十大商事案例，是否會對未來機構投資者提起的證券虛假陳述訴訟司法實踐產生“風向標”式影響，有待持續關注。

四、損失認定

《證券虛假陳述若干規定》第七節“損失認定”專門對損失的認定進行了明確的規定。在保千里案中，廣東省高級人民法院認為，雖然通過非公開定增方式獲得上市公司股票的投資者提起的證券虛假陳述訴訟不適用《證券虛假陳述若干規定》，但《證券虛假陳述若干規定》關于實施日、揭露日或更正日、基準日以及損失的計算方式均屬于技術性問題，其確定的標準具有客觀性，可以參照適用。

《證券虛假陳述若干規定》規定，虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。投資人的實際損失包括，投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅、以及前述資金銀行同期活期存款利率。投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數量計算。關于基準日的確定，主要是按照揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日（但通過大宗交易協議轉讓的證券成交量不予計算）確認。如按照前款規定在開庭審理前尚不能確定的，則以揭露日或者更正日后第30個交易日為基準日。

通過非公開定增方式獲得的股票有十二個月鎖定期。關于前述鎖定期是否會影響基準日認定的問題，廣東省高級人民法院認為，本案是按照揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100％之日來確定的基準日，鑒于此時受虛假陳述行為影響的股票價格泡沫已被擠凈，案涉虛假陳述行為對股票的影響已為市場所消化，股票價格已回歸其真實價值。基準日之后另外出現的其他利空消息導致股票價格下跌與虛假陳述行為沒有因果關系，該部分損失法院不予在本案中支持。

五、總結和建議

關于交易上因果關系的認定，銀廣夏案認為對于機構投資者應當適用更高標準，在證明其盡到了審慎投資義務、履行了投資決策流程的情況下，才能適用信賴推定。而廣東省高級人民法院在保千里案中的裁判說理明顯區別于銀廣夏案，廣東省高級人民法院認為，對于“非面對面”交易，機構投資者與普通投資者的注意義務是一致的，不應當適用更高標準，而對于非公開定增及協議等交易，其與傳統“面對面”交易并無實質差別，原告應當對符合傳統侵權案件的構成要件進行舉證。保千里案關于因果關系認定的裁判要旨未來是否會取代由銀廣夏案確立并被長期采納的裁判觀點，有待進一步關注。

在目前裁判觀點尚存在爭議的情況下，機構投資者應盡量保存其盡到了審慎投資、履行了投資決策流程等義務的書面材料，如《可行性研究報告》等，在保護自身權利的同時，也避免在訴訟的過程中被法院認定未履行審慎義務從而招致其上游投資者的進一步維權訴訟。