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前言：北京證券交易所（“北交所”）脫胎于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）?；赝^去，新三板自2013年開板以來，其歷經(jīng)2016年至2017年推出基礎層及創(chuàng)新層，2019年至2020年推出精選層，并在2021年設立北交所并取代新三板精選層，現(xiàn)有的新三板精選層掛牌公司將整體平移至北交所上市，未來北交所上市公司將從新三板創(chuàng)新層掛牌公司中產(chǎn)生。本文旨在簡要梳理北交所的發(fā)展脈絡、制度框架、發(fā)行上市條件、相較于科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板的特點、對市場主要投資者的影響等問題，以便讀者可以初步了解北交所的相關制度與架構。

2021年9月2日，習近平總書記在2021年中國國際服務貿(mào)易交易會全球服務貿(mào)易峰會上的致辭中宣布：“我們將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”。北京證券交易所有限責任公司（“北交所有限公司”）于2021年9月3日注冊成立，是經(jīng)國務院批準設立的中國第一家公司制證券交易所，唯一股東系全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司（“全國股轉(zhuǎn)公司”），受中國證券監(jiān)督管理委員會（“中國證監(jiān)會”）監(jiān)督管理。2021年10月30日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布北交所的主要制度與規(guī)則，包括發(fā)行上市、持續(xù)監(jiān)管、再融資及重大資產(chǎn)重組以及相關的配套文件。同日，北交所正式發(fā)布證券發(fā)行上市審核規(guī)則、股票上市規(guī)則、證券發(fā)行承銷管理細則等具體業(yè)務實施細則。上述法規(guī)及規(guī)則將自2021年11月15日起施行。前述規(guī)則的發(fā)布，標志著北交所架構與制度初步搭建完畢，北交所即將開板上線。

北交所及其相關制度與規(guī)則，從企業(yè)上市規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則、轉(zhuǎn)板制度等都基本延續(xù)了精選層的相關業(yè)務規(guī)則，但同時又有一定程度的優(yōu)化與升級。北交所是繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易所，北交所的誕生必將給中國資本市場及其相關市場參與主體帶來深刻的影響。本文將重點從以下幾個方面予以簡要分析。

  一、北交所的前世與今生

2013年，新三板正式運營：2013年1月16日，新三板正式運營，全國股轉(zhuǎn)公司為其運營機構。隨后，國務院發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關問題的決定》（國發(fā)[2013]49號），明確了新三板為全國性公開證券市場的市場性質(zhì)，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)發(fā)展服務的市場定位，符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請掛牌，公開轉(zhuǎn)讓股份，進行股權融資、債權融資、資產(chǎn)重組等。

2016年-2017年，明確新三板分層制度，劃分為創(chuàng)新層和基礎層：根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》，全國股轉(zhuǎn)公司將新三板掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎層兩個層級，符合不同標準的掛牌公司分別相應納入創(chuàng)新層或基礎層管理。

2019年-2020年，在基礎層、創(chuàng)新層的基礎上推出精選層：2019年10月25日，中國證監(jiān)會正式啟動全面深化新三板改革，重點推出向不特定合格投資者公開發(fā)行并設立精選層、優(yōu)化定向發(fā)行、實施連續(xù)競價交易、建立差異化投資者適當性制度、引入公募基金、確立轉(zhuǎn)板上市制度和深化差異化監(jiān)管等改革舉措。2020年7月27日，精選層正式設立并開市交易。

2021年，北交所設立：根據(jù)北交所的相關制度安排，北交所將總體平移新三板精選層各項基礎制度，精選層現(xiàn)有掛牌公司轉(zhuǎn)為北交所上市公司，北交所未來新增上市公司則從符合條件的新三板創(chuàng)新層掛牌公司中產(chǎn)生。上述兩個來源的公司在北交所上市交易后，將統(tǒng)一按照北交所的上市、持續(xù)監(jiān)管、交易等監(jiān)管規(guī)則執(zhí)行。

截止目前，根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，新三板掛牌公司總數(shù)為7,175家，其中精選層68家，創(chuàng)新層1,242家，基礎層5,865家。未來北交所的首批上市公司會包含當前新三板精選層的掛牌公司68家，加上近期即將掛牌的精選層公司，可平移至北交所的精選層上市公司將近80家。

二、 北交所的主要制度框架

2021年10月30日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布北交所的主要制度與規(guī)則，包括發(fā)行上市、持續(xù)監(jiān)管、再融資及重大資產(chǎn)重組以及相關的配套文件。同日，北交所正式發(fā)布證券發(fā)行上市審核規(guī)則、股票上市規(guī)則、證券發(fā)行承銷管理細則等具體業(yè)務實施細則。上述法規(guī)及規(guī)則將自2021年11月15日起施行。北交所的相關制度與規(guī)則，從企業(yè)上市規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則、轉(zhuǎn)板制度等都基本延續(xù)了精選層的相關業(yè)務規(guī)則，但同時又有一定程度的優(yōu)化與升級。具體而言，北交所的主要制度框架及適用的規(guī)則如下：

 三、 獨特的資本市場定位

根據(jù)北交所的制度設計，北交所與滬深交易所、區(qū)域性股權市場將錯位發(fā)展，符合條件的北交所上市公司可以向滬深交易所轉(zhuǎn)板。北交所與新三板現(xiàn)有創(chuàng)新層、基礎層將實現(xiàn)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)與制度聯(lián)動，通過層層遞進的制度邏輯維護市場結(jié)構平衡。

1、與上交所、深交所 - 錯位發(fā)展

上交所主板、深交所主板（2021年4月深交所主板與深交所中小板合并）主要面向金融、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭、醫(yī)藥、化工、汽車、材料、信息通信等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。

上交所科創(chuàng)板主要面向“硬科技”企業(yè)：符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)；重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領中高端消費，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。目前科創(chuàng)板上市公司主要分布于新一代信息技術、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等行業(yè)。

深交所創(chuàng)業(yè)板主要面向成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。目前創(chuàng)業(yè)板上市公司主要分布于計算機、通信和其他電子設備制造、專用設備制造等。

北交所定位主要面向創(chuàng)新型中小企業(yè)，尤其是“專精特新”中小企業(yè)，服務對象更早、更小、更新，重點支持先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)等領域的企業(yè)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，培育經(jīng)濟發(fā)展新動能，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。首批從精選層平移的近80家上市企業(yè)，其行業(yè)主要分布于機械設備、生物醫(yī)藥、信息服務、化工、交運設備等行業(yè)。此外，北交所的上市公司在符合相應的條件后可以申請轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板。

2、與新三板基礎層、創(chuàng)新層 - 層層遞進

北交所設立后，創(chuàng)新層、基礎層掛牌公司仍為非上市公眾公司。全國股轉(zhuǎn)公司統(tǒng)籌新三板創(chuàng)新層、基礎層和北交所的建設、發(fā)展，實行“一體管理、獨立運營”。

創(chuàng)新層、基礎層是北交所上市公司的來源，主要對不同成長階段、不同類型的中小企業(yè)進行培育和規(guī)范，提供更加包容、精準的市場服務，推動中小企業(yè)更早熟悉、更早進入資本市場。北交所承接在創(chuàng)新層、基礎層發(fā)展壯大的創(chuàng)新型中小企業(yè)，主要是提供更加高效的公開市場融資交易服務，對創(chuàng)新層、基礎層形成示范引領和“反哺”功能。

北交所正式開板后，將形成全國股轉(zhuǎn)公司運營新三板（包含基礎層及創(chuàng)新層）服務于非上市公司、北交所有限公司運營北交所并服務于北交所上市公司、北交所上市公司來自于新三板創(chuàng)新層的機制與架構，建立了基礎層、創(chuàng)新層、北交所層層遞進的市場結(jié)構，可以為不同階段、不同類型的中小企業(yè)提供全口徑服務。

3、北交所與滬深交易所及新三板的關系

北交所設立后，北交所與滬深交易所及新三板的關系如下圖所示：

  四、更加包容、精準的發(fā)行上市制度

在新三板精選層設立之初，其制度安排已參考滬深證券交易所，在發(fā)行條件及發(fā)行程序上已與科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板趨于接近，主要包括：（1）在發(fā)行轉(zhuǎn)層標準上，精選層參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板建立了以市值為核心的四套轉(zhuǎn)層標準；（2）在發(fā)行轉(zhuǎn)層程序上，需要輔導、驗收、申報、掛牌委員會審核、反饋及證監(jiān)會注冊等。根據(jù)中國證監(jiān)會及北交所披露的相關制度規(guī)則，北交所在發(fā)行條件、定價機制、信息披露等方面總體平移精選層現(xiàn)行安排，構建了適合創(chuàng)新型中小企業(yè)特點、有別于滬深交易所的發(fā)行上市制度安排，維持與新三板創(chuàng)新層、基礎層“層層遞進”的市場結(jié)構。

根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票》及北交所發(fā)布的《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市審核規(guī)則（試行）》等相關規(guī)則，企業(yè)向北交所申請發(fā)行上市相較于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的主要優(yōu)勢在于：

1、從發(fā)行條件上：（1）在公司治理、財務規(guī)范性及內(nèi)部控制方面的要求低于科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板；（2）在資產(chǎn)完整、同業(yè)競爭及關聯(lián)交易方面的要求低于科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板；（3）未明確要求董監(jiān)高及核心技術人員最近2年未發(fā)生重大變化、實控人最近2年未發(fā)生變更等。企業(yè)在北交所、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行的發(fā)行條件對比具體如下：

2、從上市條件上，北交所設置了四套上市指標、上交所科創(chuàng)板設置了五套上市指標、深交所創(chuàng)業(yè)板設置了三套上市指標，其中北交所設置的市值、凈利潤及營業(yè)收入等上市指標要求明顯低于科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板的相關要求。因此，對未達到科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板上市條件的中小企業(yè)，考慮北交所上市路徑無疑是較好的選擇。企業(yè)在北交所、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板上市的上市指標對比具體如下：

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為紅籌企業(yè)上市提供了通道，但均設置了較高的上市市值標準。北交所目前未為紅籌企業(yè)上市提供通道，這在一定程度上與北交所所面向的企業(yè)定位及上市企業(yè)的來源有關，如果未來北交所為紅籌企業(yè)上市提供通道，上市市值等標準可能需要做有針對性的設置。

 五、 公開透明可預期的審核注冊程序 - 試行注冊制

根據(jù)中國證監(jiān)會及北交所披露的相關制度，企業(yè)公開發(fā)行并在北交所上市應當經(jīng)董事會、股東大會審議，其中股東大會應當對中小股東表決情況單獨計票并披露。北交所受理企業(yè)公開發(fā)行申請，審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行上市條件和信息披露要求，并向證監(jiān)會報送審核意見和發(fā)行人注冊申請文件。證監(jiān)會對北交所審核質(zhì)量和發(fā)行條件、信息披露的重要方面進行把關，作出是否同意注冊的決定。

在審核時限上，北交所的交易所階段審核時限為2個月，短于科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板3個月的交易所階段審核時限，其他如問詢及回復、注冊階段的時限與科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板基本相同。北交所上市審核主要流程及時限如下圖所示：

注1：發(fā)行人股東大會就本次股票發(fā)行事項作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的 2/3 以上通過。發(fā)行人應當對出席會議的持股比例在 5%以下的股東表決情況單獨計票并予以披露。發(fā)行人就本次股票發(fā)行事項召開股東大會，應當提供網(wǎng)絡投票的方式，發(fā)行人還可以通過其他方式為股東參加股東大會提供便利。

需注意的是，申請北交所上市的企業(yè)應是在新三板連續(xù)掛牌滿12個月的創(chuàng)新層掛牌公司，因此對目前尚未在新三板掛牌的擬上市公司而言，其擬在北交所上市需要經(jīng)歷新三板掛牌及向北交所申請上市兩套申報程序，具體時間成本有待觀察。

六、更加寬松的股份限售安排

相較于主板、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板的相關要求，北交所的股份限售相對更為寬松，主要體現(xiàn)在如下方面：（1）持有擬北交所上市的企業(yè)10%以下股份的一般股東，不設置股票鎖定期；（2）控股股東及實控人的鎖定期設置為12個月；（3）首發(fā)戰(zhàn)略配售投資者的鎖定期設置6個月。具體如下表所示：

七、設置了向科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板機制

2021年10月31日，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關于北京證券交易所上市公司轉(zhuǎn)板的指導意見》（征求意見稿），就北交所上市公司向科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板機制的制度安排向社會公開征求意見。根據(jù)前述規(guī)則的征求意見稿，北交所上市公司的轉(zhuǎn)板機制如下：

轉(zhuǎn)入板塊范圍：上交所科創(chuàng)板或深交所創(chuàng)業(yè)板

轉(zhuǎn)板條件：

· 已在北交所連續(xù)上市滿一年（公司在北交所上市前已在新三板精選層掛牌的，精選層掛牌時間與北交所上市時間合并計算）

· 符合轉(zhuǎn)入板塊的上市條件（轉(zhuǎn)板條件應當與首次公開發(fā)行并在上交所、深交所上市的條件保持基本一致，上交所、深交所可以根據(jù)監(jiān)管需要提出差異化要求）

轉(zhuǎn)板程序：

· 履行內(nèi)部決策程序后提出轉(zhuǎn)板申請

· 由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則進行審核并作出決定，無需經(jīng)中國證監(jiān)會核準或注冊

· 企業(yè)在北交所終止，在上交所或深交所上市交易

股份限售安排：

· 股份限售遵守法律法規(guī)及上交所、深交所業(yè)務規(guī)則的規(guī)定

· 在計算北交所上市公司轉(zhuǎn)板后的股份限售期時，原則上可以扣除在新三板精選層和北交所已經(jīng)限售的時間；上交所、深交所對轉(zhuǎn)板公司的控股股東、實際控制人、董監(jiān)高等所持股份的限售期作出規(guī)定

  八、對市場主要投資者的影響

1、針對個人投資者

 · 符合監(jiān)管要求的個人投資者可以通過二級市場買賣北交所上市公司股票及/或參與網(wǎng)上“打新”

根據(jù)《北京證券交易所投資者適當性管理辦法（試行）》，個人投資者參與本所市場股票交易，應當符合下列條件：（一）申請權限開通前 20 個交易日證券賬戶和資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣 50 萬元（不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券）；（二）參與證券交易 24 個月以上。北交所的投資者門檻與科創(chuàng)板的相同，高于創(chuàng)業(yè)板的“……日均不低于人民幣10萬元”的標準。

· 作為網(wǎng)下投資者參與北交所上市公司IPO的網(wǎng)下配售

據(jù)了解，中國證券業(yè)協(xié)會日前就《向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市網(wǎng)下投資者管理規(guī)則(試行)(征求意見稿)》向券商征求意見，根據(jù)該征求意見稿，證券賬戶資產(chǎn)不低于1,000萬元的個人投資者將有資格作為網(wǎng)下投資者參與企業(yè)在北交所IPO的網(wǎng)下配售。

2、針對PE/VC等境內(nèi)機構投資者

· 符合監(jiān)管要求的PE/VC等境內(nèi)機構投資者，可以通過二級市場買賣北交所上市公司股票及/或參與網(wǎng)上“打新”

· 通過投資持有擬上市公司股權、通過定增取得新三板基礎層或創(chuàng)新層掛牌的公司的股份，后續(xù)通過被投公司在北交所上市從而取得北交所上市公司股票

· 作為網(wǎng)下投資者參與北交所上市公司IPO的網(wǎng)下配售

根據(jù)上述《向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市網(wǎng)下投資者管理規(guī)則(試行)(征求意見稿)》，證券賬戶資產(chǎn)應不低于1,000萬元的機構投資者將有資格作為網(wǎng)下投資者參與企業(yè)在北交所IPO的網(wǎng)下配售。

· 作為戰(zhàn)略投資者參與北交所擬上市公司IPO的戰(zhàn)略配售（戰(zhàn)略投資者的具體標準有待北交所明確）

· 作為投資者參與北交所上市公司的后續(xù)股票發(fā)行

3、針對QFII等境外投資者

· 2020年9月，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》（“QFII新規(guī)”），QFII新規(guī)拓寬了QFII的投資范圍，新增允許QFII、RQFII投資新三板掛牌證券等。QFII投資新三板及北交所股票原則上已無法律障礙。

 九、展望

1、北交所正式開板

· 北交所各項業(yè)務規(guī)則將于2021年11月15日正式生效，緊隨其后，北交所有望于近期正式開市。

2、上交所、深交所針對北交所上市公司轉(zhuǎn)板出具實施細則

· 根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《中國證監(jiān)會關于北京證券交易所上市公司轉(zhuǎn)板的指導意見》（征求意見稿）中，北交所上市公司向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板無需中國證監(jiān)會的審核通過。中國證監(jiān)會授權上交所及深交所針對北交所上市公司的轉(zhuǎn)板條件、轉(zhuǎn)板程序及股份限售安排等事項作出進一步規(guī)定，目前上交所及深交所尚未發(fā)布相關的規(guī)定。

3、互聯(lián)互通機制

· 2018年4月，全國股轉(zhuǎn)公司與香港交易所簽署合作諒解備忘錄，為新三板掛牌公司赴港融資建立了基礎性的合作框架。相信未來北交所上市公司股票也會納入互聯(lián)互通機制。

我們有理由相信，北交所作為服務于服務創(chuàng)新型的中小企業(yè)的全國性證券交易所，必將為中小企業(yè)的融資與發(fā)展、構建中國新發(fā)展格局并最終實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供強大動力。