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2024-03-29

并購交易實務之——A股上市公司參與并購交易的常見問題(現(xiàn)金交易篇)

作者: 唐江山 遲衛(wèi)麗 張玉立
A股上市公司是并購交易中的活躍主體。在IPO節(jié)奏相對放緩、證監(jiān)會及交易所等監(jiān)管部門相繼出臺優(yōu)化并購重組監(jiān)管機制的背景下,上市公司進行產(chǎn)業(yè)整合的并購交易愈發(fā)活躍。相較一般主體,A股上市公司參與并購交易受到更加嚴格的監(jiān)管,包括需履行相應信息披露義務,經(jīng)適當內(nèi)部批準,并可能面臨相應的交易所監(jiān)管問詢。
上市公司作為并購交易的買方,可以采用純現(xiàn)金方式支付交易對價(“純現(xiàn)金交易”),也可以采用發(fā)行股份、定向可轉(zhuǎn)債等方式支付交易對價(“發(fā)股買資產(chǎn)交易”);其中,在純現(xiàn)金交易中,又基于交易規(guī)模的不同,分為非重大資產(chǎn)重組交易和現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計[1],2023年1月1日至2024年2月期間,A股上市公司披露并購交易共1,191起,其中,純現(xiàn)金交易1,132起(1,044起為非重大資產(chǎn)重組交易,88起為現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易),發(fā)股買資產(chǎn)交易59起。基于交易規(guī)模、審核難度、所需時間等因素,純現(xiàn)金交易仍為A股上市公司并購交易的主流。

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本篇文章將聚焦A股上市公司(及/或其控股子公司)作為買方的純現(xiàn)金交易,討論上市公司審議程序、信息披露、常見問題及監(jiān)管關(guān)注要點,以期對A股上市公司以及交易相對方有所助益。

一、如何判斷A股上市公司需要履行的審議批準程序



A股上市公司籌劃并購,首先需要考慮的是交易規(guī)模測試,從而確定上市公司在A股上市公司監(jiān)管規(guī)則下需要履行的審議批準程序,以便對交易流程、所需時間和確定性有一定整體把握。總體而言,對于純現(xiàn)金交易,視交易規(guī)模測試的結(jié)果,可細分為三類:“董事會審議批準的交易”“股東大會審議批準的交易”和“現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易”。

以滬深主板為例,滬深主板上市規(guī)則規(guī)定的交易規(guī)模測試標準如下表所示。對于達到“及時披露”標準的交易,上市公司需要及時披露(指觸及披露時點的2個交易日內(nèi)進行披露),根據(jù)市場實踐,上市公司通常也將其作為重大事項提交董事會審議批準,為行文方便,以下統(tǒng)稱為“董事會審議批準的交易”;對于達到“股東大會審議批準”標準的交易,上市公司還需要將其提交股東大會審議,經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的二分之一以上通過。

1. 董事會審議批準的交易、股東大會審議批準的交易


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2. 現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易

此外,根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(“《重組辦法》”)的規(guī)定,上表中第1項中達到50%以上的,或第25項中任一項達到50%以上且超過五千萬元人民幣的(在判斷重大資產(chǎn)重組時,具體測算方式有細微差異,即第1項中的分子以標的公司總資產(chǎn)和成交金額中的較高者為準,第2項中的分子以標的公司凈資產(chǎn)和成交金額中的較高者為準),構(gòu)成上市公司的重大資產(chǎn)重組,需要經(jīng)交易所審核,提交股東大會審議,并經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。自2014年《重組辦法》修訂之后,對于現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易,證監(jiān)會的批準已經(jīng)不再是一項專門的行政許可,由交易所對重大資產(chǎn)重組的相關(guān)信息披露文件進行審核并提出問詢,上市公司只有在充分回復和披露交易所的審核問詢之后,方可召開股東大會審議批準該次交易。



二、現(xiàn)金非重大資產(chǎn)重組交易的常見問題



1. 信息披露

對于交易規(guī)模達到“董事會審議批準的交易”和/或“股東大會審議批準的交易”,上市公司需參考各上市板塊的相關(guān)公告格式指引進行信息披露。以滬深交易所主板為例,上市公司應根據(jù)實際情況,參考《上市公司購買、出售資產(chǎn)公告格式》在公告中真實、完整地披露如下信息:
●  交易概述(主要包括交易各方當事人名稱、交易標的名稱、交易事項、交易價格及與賬面值相比的溢價情況、購買資產(chǎn)的資金來源(是否屬于募集資金)、董事會審議情況、所需的審批及其他程序等);
●  交易對方基本情況(交易對方是法人或其他組織的,應說明主營業(yè)務、主要股東或?qū)嶋H控制人等基本信息);
●  交易標的基本情況(主要包括權(quán)屬情況、運營情況、主要財務指標(包括資產(chǎn)總額、負債總額、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤等財務數(shù)據(jù),并注明是否經(jīng)過審計));
●  交易標的評估、定價情況(定價情況和依據(jù),定價合理性分析)
●  交易協(xié)議的主要內(nèi)容(合同主體、交易價格、支付方式(現(xiàn)金、股權(quán)、承債、資產(chǎn)置換等)、支付期限(全額一次付清、分期付款)、交付或過戶時間安排、過渡期安排、合同的生效條件、生效時間、業(yè)績對賭條款或超額業(yè)績獎勵、違約責任等);
●  購買資產(chǎn)對上市公司的影響(交易對上市公司未來財務狀況和經(jīng)營成果的影響、交易所涉及標的的管理層變動、人員安置、土地租賃等情況)。
2. 審計/評估要求
鑒于財務狀況是理解標的公司整體情況的重要信息,上市公司通常需要在公告中對標的公司的財務數(shù)據(jù)進行披露。根據(jù)滬深交易所《上市公司購買、出售資產(chǎn)公告格式》和《股票上市規(guī)則》:
(1)對于交易規(guī)模僅達到“董事會審議批準的交易”,上市公司的交易公告中需要披露標的公司最近一年又一期的主要財務指標,但該等數(shù)據(jù)不強制要求審計,僅需在公告中注明是否經(jīng)審計;
(2)對于交易規(guī)模達到“股東大會審議批準的交易”,(a)交易標的為公司股權(quán)的,上市公司還應當披露交易標的最近一年又一期的審計報告,會計師事務所發(fā)表的審計意見應當為無保留意見,審計截止日距審議該交易事項的股東大會召開日不得超過六個月;(b)交易標的為股權(quán)以外的其他資產(chǎn)的,應當提供標的資產(chǎn)的評估報告,評估基準日距審議該交易事項的股東大會召開日不得超過一年;(c)審計報告和評估報告應當由符合《證券法》規(guī)定的證券服務機構(gòu)出具。
為對上市公司董事會或股東大會決策提供良好基礎(chǔ),對于交易標的為股權(quán)的交易,盡管上市規(guī)則并不強制要求披露資產(chǎn)評估報告,實踐中也有較多上市公司聘請第三方準備相關(guān)資產(chǎn)評估報告或估值報告,以支撐交易定價合理性。
3. 信息披露義務觸發(fā)的時點
A股各個板塊的上市規(guī)則均就上市公司涉及的重大事項需履行信息披露義務的觸發(fā)時點進行了規(guī)定,大體原則基本相同。上市公司應當在涉及的重大事項最先觸及下列任一時點后及時履行披露義務:(1)董事會、監(jiān)事會作出決議時;(2)簽署意向書或者協(xié)議(無論是否附加條件或者期限)時;(3)上市公司(含任一董事、監(jiān)事或者高級管理人員)知悉或者理應知悉重大事項發(fā)生時;(4)籌劃階段事項難以保密、已經(jīng)泄露或出現(xiàn)市場傳聞、引起公司股票及其衍生品種交易異常波動時。
根據(jù)上述原則,從會議安排和信息披露效率的角度,如果一項交易達到“董事會審議批準的交易”的標準,上市公司通常會在董事會審議通過相關(guān)交易事項的同一天安排簽署正式交易文件,并在同一天披露交易公告、董事會決議公告等信息披露文件。
在很多并購交易中,出于賣方交易流程的安排或其它商業(yè)因素的考量,上市公司在簽署正式交易文件之前可能與交易對方簽署了投資意向書(如Term Sheet、Letter of Intent等)。投資意向書可能整體都沒有約束力,或者除保密、爭議解決和適用法律等少數(shù)條款外其它涉及交易內(nèi)容的約定都沒有約束力。另外,在實施競標流程的交易中,A股上市公司可能需要提交一輪或多輪的報價函以及對賣方版本交易文件的修改稿。根據(jù)上市規(guī)則的規(guī)定,嚴格來說,簽署的投資意向書或報價函無論是否有法律約束力,均會觸發(fā)信息披露義務。在較早期的階段就對交易事項進行披露,可能會引發(fā)交易各方、尤其是賣方關(guān)于交易信息保密性的顧慮。
作為一個匹配現(xiàn)實情況的可考慮方案,各個板塊上市規(guī)則規(guī)定了“暫緩披露”的機制,如果符合暫緩披露的條件,即,“上市公司及相關(guān)信息披露義務人擬披露的信息屬于商業(yè)秘密、商業(yè)敏感信息,按照上市規(guī)則披露或者履行相關(guān)義務可能引致不當競爭、損害上市公司及投資者利益或者誤導投資者的”,且“相關(guān)信息未泄露;有關(guān)內(nèi)幕信息知情人已書面承諾保密;上市公司股票及其衍生品種交易未發(fā)生異常波動”,上市公司可以將簽署投資意向書或提交報價函等事項進行暫緩披露,待正式交易協(xié)議簽署后再做信息披露。目前實踐中,暫緩披露的辦理主要依據(jù)上市公司的相關(guān)內(nèi)部制度由上市公司自行判斷決定,通常應當由公司董事會秘書負責登記,并經(jīng)公司董事長簽字確認,交易所主要進行事后監(jiān)管。部分上市公司并購交易中,上市公司就前期投資意向書或競標程序進行暫緩信息披露的案例如下。
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4. 上市公司大股東的投票支持承諾
對于交易規(guī)模達到“股東大會審議批準的交易”和/或“現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易”,交易對方可能對于本次交易是否能夠通過上市公司股東大會的批準、進而對交易確定性有所顧慮和擔心,可能要求上市公司大股東向交易對方出具投票支持承諾,承諾在審議交易的股東大會上就交易有關(guān)議案投贊成票。
我們理解,目前A股上市公司監(jiān)管規(guī)則并未對大股東做出這樣的投票支持承諾有限制和禁止性規(guī)定,而且,僅就做出這樣的承諾而言,也并不會導致并購本身構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易反而導致大股東無法投票。A股市場上也不乏類似的市場先例。就該承諾本身,站在上市公司和大股東角度,幾點提示供參考:
(1)該事項對公眾投資者了解整體交易的確定性有重要影響,建議在上市公司交易公告中披露;
(2)為確保大股東的贊成票對屆時股東大會的決議結(jié)果能產(chǎn)生預期的重要影響,交易對方通常要求大股東在投票前不得進行股份轉(zhuǎn)讓,或者至少承諾在減持后仍能達到特定股比門檻。大股東可以結(jié)合自身的減持需求、上市公司股東大會的過往出席率情況,與交易對方溝通協(xié)商雙方均可接受的方案。例如,鑒于上市公司股東大會決議的通過以出席股東大會的股東表決權(quán)(而非全體股東的表決權(quán))作為計算基數(shù),而通常情況下A股上市公司的股東大會公眾股東出席率并不高,可以結(jié)合大股東的持股比例、上市公司過往股東大會的出席率等進一步減輕交易對方的顧慮,大股東也可以承諾維持控制權(quán)但不承諾維持具體持股比例;
(3)該承諾的有效期通常持續(xù)至審議交易議案的股東大會結(jié)束。
5. 常見監(jiān)管問詢關(guān)注點
根據(jù)我們的經(jīng)驗,視不同交易的具體背景,交易所可能在上市公司披露相關(guān)公告后反饋問詢函,提出相關(guān)問題并要求上市公司進行回應和補充披露。由于該類交易本身不涉及行政許可程序,交易所總體上傾向于尊重各方達成的商業(yè)安排,關(guān)注重點主要在于交易合理性、對上市公司的影響、要求上市公司充分披露信息等方面。常見的交易所反饋問詢問題如下:

●  交易必要性

●  上市公司資金來源,大額現(xiàn)金支出對上市公司的影響

●  估值和定價合理性

●  相對方是否做出業(yè)績承諾,是否有利于維護上市公司利益

●  交易后整合計劃


三、現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易的常見問題



1. 條件與程序

《重組辦法》規(guī)定上市公司實施重大資產(chǎn)重組需滿足一定的條件,包括:(1) 符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護、土地管理、反壟斷、外商投資、對外投資等法律和行政法規(guī)的規(guī)定;(2) 不會導致上市公司不符合股票上市條件;(3) 重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允,不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形;(4) 重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰,資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙,相關(guān)債權(quán)債務處理合法;(5) 有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力,不存在可能導致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務的情形;(6) 有利于上市公司在業(yè)務、資產(chǎn)、財務、人員、機構(gòu)等方面與實際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨立,符合中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司獨立性的相關(guān)規(guī)定;(7) 有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。此外,根據(jù)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)規(guī)則,科創(chuàng)板上市公司實施重大資產(chǎn)重組的,擬購買資產(chǎn)應當符合科創(chuàng)板定位,所屬行業(yè)應當與科創(chuàng)板上市公司處于同行業(yè)或者上下游,且與科創(chuàng)板上市公司主營業(yè)務具有協(xié)同效應;創(chuàng)業(yè)板上市公司實施重大資產(chǎn)重組的,擬購買資產(chǎn)所屬行業(yè)應當符合創(chuàng)業(yè)板定位,或者與上市公司處于同行業(yè)或者上下游。
相較現(xiàn)金非重大資產(chǎn)重組交易,現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易中,上市公司需根據(jù)《重組辦法》及《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組(2023第二次修正)》(“《26號準則》”)的要求準備重大資產(chǎn)購買報告書等更為詳細的信息披露文件,并由上市公司聘請相關(guān)中介出具重大資產(chǎn)重組所需的中介意見,如聘請獨立財務顧問出具獨立財務顧問報告、中國律師出具法律意見書、審計師出具審計報告、評估師或財務顧問出具評估報告或估值報告等。上市公司還需在召開股東大會審議批準該次交易前,回復交易所對信息披露文件的審核問詢。現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易的主要披露文件和具體程序如下圖所示:

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根據(jù)第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計[2],2023年度A股上市公司披露的72起現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組案例中,已完成交割的27起從首次披露重組預案/草案到完成交割的平均時間約為126.94天,遠低于發(fā)股買資產(chǎn)交易所需時間。

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2. 現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易無需停牌

根據(jù)《重組辦法》及滬深交易所停復牌的監(jiān)管指引,上市公司籌劃現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組事項,應當分階段披露所籌劃事項的具體情況,不得申請停牌。
上市公司在披露重組方案前應披露籌劃重大資產(chǎn)重組提示性公告。提示性公告應當至少包括本次重組交易方式、交易標的所屬行業(yè)、是否已簽署交易意向性文件、必要的風險揭示等信息。上交所規(guī)則要求在提示性公告中明確披露重組方案的預計時間,公司未在預定時間內(nèi)披露重組方案的,應當及時披露原因、風險及是否存在重大障礙;深交所規(guī)則雖然沒有預計時間要求,但在首次披露重組提示性公告后六個月屆滿時,上市公司未能披露重組預案的,應當詳細披露籌劃本次重組事項的具體工作、主要進展,以及未能披露重組預案的原因,并充分論證籌劃本次重組事項的必要性和可行性。
3. 對標的資產(chǎn)的審計和評估
對于現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易,就標的資產(chǎn)的審計和評估而言,上市公司需準備及披露,(1)擬購買/擬出售資產(chǎn)最近兩年及一期的財務報告和審計報告,且應當按照與上市公司相同的會計制度和會計政策編制;(2)根據(jù)本次重大資產(chǎn)重組完成后的架構(gòu)編制的上市公司最近一年及一期的備考財務報告及其審閱報告;(3)以評估值為交易標的定價依據(jù)的,應當披露相關(guān)資產(chǎn)的資產(chǎn)評估報告,不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的,應當披露相關(guān)資產(chǎn)的估值報告。
4. 交易對方所需提供的信息和出具的承諾
現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易的交易對方主要需提供如下信息,并在重組報告書中予以披露:
●  名稱、企業(yè)性質(zhì)、注冊地、主要辦公地點、法定代表人、注冊資本、統(tǒng)一社會信用代碼、歷史沿革、經(jīng)營范圍,最近三年注冊資本變化情況;
●  主要業(yè)務發(fā)展狀況和最近兩年主要財務指標,最近一年簡要財務報表并注明是否已經(jīng)審計;
●  產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系、主要股東及其他關(guān)聯(lián)人的基本情況、按產(chǎn)業(yè)類別劃分的下屬企業(yè)名目;
●  交易對方成立不足一個完整會計年度、沒有具體經(jīng)營業(yè)務或者是專為該次交易而設(shè)立的,還應當按照上述要求提供實際控制人或者控股股東的相關(guān)資料。
根據(jù)重組規(guī)則以及項目實踐,現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易的交易對方通常需要出具如下類型的承諾:
●  關(guān)于提供的信息真實、準確、完整的承諾函;
●  關(guān)于最近五年合法合規(guī)及誠信情況的承諾函;
●  關(guān)于標的資產(chǎn)的完整性的承諾函/關(guān)于交易標的資產(chǎn)權(quán)屬狀況的承諾函。
5. 業(yè)績承諾
根據(jù)《重組辦法》,對于采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產(chǎn)進行評估或者估值,并作為定價參考依據(jù)的重大資產(chǎn)重組,交易對方應當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。但上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導致控制權(quán)發(fā)生變更的,可以不進行業(yè)績補償安排。
因此,對于與非關(guān)聯(lián)方進行的現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易,規(guī)則層面不強制要求交易對方出具業(yè)績承諾。證監(jiān)會在2024年2月5日召開的支持上市公司并購重組座談會上,也重申了鼓勵上市公司并購重組的監(jiān)管導向,將“堅持分類監(jiān)管,對采用基于未來收益預期等評估方法的大股東注資型重組要求設(shè)置業(yè)績承諾,其他類型重組的交易雙方可自主協(xié)商是否約定業(yè)績承諾”。
6. 常見監(jiān)管問詢關(guān)注點
與現(xiàn)金非重大資產(chǎn)重組交易類似,交易所對現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易的問詢關(guān)注重點主要在交易方案及合理性、估值合理性、標的資產(chǎn)的質(zhì)量和運營情況、交易完成后整合等方面,但對標的資產(chǎn)質(zhì)量的相關(guān)問題會更為細致。相較于發(fā)股買資產(chǎn)交易,交易所對現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易的問詢問題也相對克制,仍以尊重合理商業(yè)安排、促進信息披露為主要導向。常見的交易所反饋問詢關(guān)注點如下:

● 交易方案及合理性(如上市公司資金壓力或流動性風險,是否有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力)

● 估值和定價合理性

● 業(yè)績和資產(chǎn)減值補償承諾

● 標的資產(chǎn)的質(zhì)量和運營情況

● 收購涉及的前置批準

● 交易完成后的經(jīng)營管理、整合計劃

根據(jù)第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計[3],2023年,上市公司已完成27起現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易,宣布終止13起;相對發(fā)股買資產(chǎn)交易過會25起、被否及終止37起(含被否、主動終止),現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易成功率要更高。當然,現(xiàn)金重大資產(chǎn)重組交易也存在因未能就交易條款達成一致、市場變化或其他監(jiān)管因素而主動終止的情況。


[1] 文藝馥欣:《從問詢角度看當下并購重組交易的監(jiān)管關(guān)注》,https://mp.weixin.qq.com/s/a5lmlmXwwYyzZnuMuWthsg,最后訪問時間:2024年3月27日。

[2] 《2023年度A股上市公司重組市場回顧》https://finance.sina.cn/2024-01-18/detail-inacyiez8956613.d.html,最后訪問時間:2024年3月27日。

[3] 《2023年度A股上市公司重組市場回顧》https://finance.sina.cn/2024-01-18/detail-inacyiez8956613.d.html,最后訪問時間:2024年3月27日。



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