近年來，A股上市公司控制權收購交易趨于活躍。根據第三方數據統計[1]，2022年至2023年，A股市場共進行了221起上市公司控制權收購交易，從市場趨勢來看，控制權收購交易的標的上市公司平均市值較前些年提升明顯，基于產業邏輯的上市公司控制權收購案例增多；同時，上市公司也更加注重產業協同與資源整合，“A收A”交易愈加活躍。
本系列文章主要介紹上市公司控制權收購的基本概念、不同收購方式的運用與考量、上市公司收購過程中的信息披露，以及在上市公司控制權收購過程中可能遇到的常見問題，以期為相關市場主體參與該類交易提供一些思路。
本篇為系列文章第一篇，主要介紹什么是收購一家A股上市公司的“控制權”，以及在上市公司收購完成前后，作為一家A股上市公司的控股股東、實際控制人需要承擔什么樣的責任和義務。取得上市公司的“控制權”首先是一個事實層面的問題，體現的是對一家上市公司日常經營管理的決定權。只有在能夠控制公司董事會半數以上成員、核心管理層（包括法定代表人、總經理、副總經理、財務總監等人員）的任免，控制公司印章、證照、財務資料等的情況下，收購人方能比較確信其實質上已經“控制”了這家上市公司。除此之外，《公司法》《上市公司收購管理辦法》以及交易所上市規則等監管規定對“控制權”或者“控股股東”“實際控制人”也作出了相關規定，如果收購人滿足規定中的相關情形，原則上需要被認定為上市公司的“控股股東”或“實際控制人”。
綜合上述規定，從法律角度論證某主體是否取得A股上市公司的“控制權”，通常的判斷標準是看是否已滿足以下情形之一：
（1）持有上市公司50%以上股份，或雖持股不足50%但可實際支配上市公司股份表決權超過30%；（2）通過實際支配的表決權能夠決定上市公司董事會半數以上成員選任；（3）依其可實際支配的表決權足以對上市公司股東大會的決議產生重大影響。
在上市公司收購交易中，關于收購人是否取得“控制權”，最容易判斷的指標即為交易完成后收購人的持股比例或可以控制的表決權比例（持股超過50%或可實際支配表決權超過30%）。但基于避免觸發要約收購義務的考慮，收購人通常會選擇持股/控制表決權比例不超過30%。因此，實踐中較常圍繞以下兩項因素來論證取得上市公司“控制權”：能夠決定董事會半數以上成員選任、可支配的上市公司股份表決權足以對上市公司股東大會決議產生重大影響。2.1 “決定董事會半數以上成員選任”的計算分母是什么？就“決定董事會半數以上成員選任”，該項判斷標準看似比較直接，但存在一個細節問題，即在計算半數時應以董事會全部席位作為計算分母、還是可以僅以非獨立董事席位作為計算分母？我們理解以全部董事會席位（含非獨立董事）作為計算分母應該更為合理，主要原因是：（1）現有規則中，對于“決定董事會半數以上成員選任”并不區分獨立董事或非獨立董事，這種計算方式更符合規則原文；（2）董事對公司負有忠實勤勉義務，應按照公司利益最大化行事，“決定董事會半數以上成員選任”并不意味著該等董事應聽命于提名人，因此，也不需要過多考慮獨立董事的特殊性而將獨立董事剔除在計算分母之外；“決定董事會半數以上成員選任”作為體現對上市公司控制力的因素之一，背后邏輯理解為股東能夠更換其認為不適當的董事、進而對董事會的決策施加影響應更為合理；（3）“決定/提名半數以上非獨立董事”相較“決定董事會半數以上成員選任”體現出的對上市公司的控制力更為薄弱。從市場案例來看，采用全部董事會席位論證口徑的案例也較為多見。例如，在華盈產業投資收購嶺南股份（002717.SZ）的交易中，上市公司董事會由9名董事組成，包括6名非獨立董事、3名獨立董事，交易后收購人提名3名非獨立董事、2名獨立董事，決定上市公司董事會半數以上成員的選任，對上市公司有較強控制力；在金睿泓吉收購丹化科技（600844.SH）的交易中，收購完成后，金睿泓吉有權提名4名非獨立董事、推薦3名獨立董事，上市公司原控股股東丹化集團有權提名2名非獨立董事，金睿泓吉依其持有的上市公司表決權能夠實際決定上市公司董事會半數以上成員選任。我們也注意到，部分案例中，收購人僅能決定/提名半數以上非獨立董事席位，此時通常也會再結合股權方面的影響力來綜合論證取得控制權。例如，（1）在海信視像增持取得乾照光電（300102.SZ）控制權的交易中，上市公司董事會由9名董事組成，包括6名非獨立董事、3名獨立董事，交易后在乾照光電6名非獨立董事中，海信視像提名及/或施加重大影響的董事為4名，超過公司董事會半數以上非獨立董事人數，收購人同時論證其所持股份表決權對上市股東大會表決結果可以產生決定性影響；（2）在沐朝控股收購漢邦高科（300449.SZ）的交易中，交易前上市公司無控股股東、無實際控制人，交易后沐朝控股以其所持上市公司股份比例有權改組董事會，并能提名及選舉半數以上非獨立董事，可以對上市公司董事會產生重大影響，收購人同時論證其能對上市公司股東大會決議產生重大影響。2.2 什么是“足以對公司股東大會的決議產生重大影響”從實踐案例來看，通常有以下兩個思路來論證收購人依其可實際支配的表決權足以對上市公司股東大會的決議產生重大影響：（1）通過分析收購人為持股或擁有表決權最多的股東來論證，并強調其他股東持股或擁有表決權的比例與收購人存在較大差距。例如，在前述華盈產業投資收購嶺南股份（002717.SZ）的交易中，交易后收購人擁有表決權比例達到22.32%，系上市公司單一及合并第一大股東，超過第二大股東表決權比例大于20%，依其持有的上市公司股份及通過協議安排所享有的表決權已足以對上市公司股東大會的決議產生重大影響。在聯創鼎瑞收購中潤資源（000506.SZ）的交易中，交易后收購人持有21.47%表決權，為上市公司持股表決權比例最大的股東，上市公司的其他股東持股比例較低、股權分布較為分散，與收購人存在明顯差距。由此帶來一個問題，收購人與第二大股東的股比/控制表決權比例應該相差多少，才能夠充分論證“足以對上市公司股東大會的決議產生重大影響”？根據我們的實踐經驗，通常相差5%以上較為多見，如果差距低于5%，通常會由第二大股東出具不謀取控制權承諾、承諾一定期限內減持或放棄部分表決權以輔助論證收購人取得上市公司“控制權”。部分案例情況如下：
（2）鑒于上市公司的股東大會決議經出席股東大會的股東（而非全體股東）所持表決權的二分之一或三分之二（少量增加或減少注冊資本、合并、分立、修改章程、購買或出售重大資產、股權激勵計劃等重大事項）以上方可通過，結合收購人持股或擁有表決權比例以及上市公司歷史股東大會出席率進行輔助論證。例如，在前述海信視像增持取得乾照光電（300102.SZ）控制權的交易中，自2020年1月1日至今，上市公司股東大會的平均有表決權股東的出席率為24.1765%，海信視像截至2023年1月30日持有的上市公司股份22.88%，與上市公司其余前十大股東持股差距較大（第二大股東及其他股東持股均為10%以下），海信視像的現有持股數量對應表決權足以對公司股東大會普通決議事項審議通過具有決定性影響。在金鋒收購愷英網絡（002517.SZ）控制權的交易中，交易后金鋒實際控制愷英網絡股份總數比例為19.01%，超過2021年5月至2023年9月股東大會股東出席率平均數的二分之一，足以對股東大會的決議產生重大影響。3. 上市公司“控股股東”和“實際控制人”的責任和義務
A股上市公司“控股股東”和“實際控制人”的責任和義務散見于《證券法》《上市公司收購管理辦法》、滬深交易所股票上市規則及自律監管指引等規則中，我們對其中主要的責任和義務梳理如下。
根據《上市公司收購管理辦法》第74條，在A股上市公司收購中，收購人持有的被收購上市公司的股份，在收購完成后的18個月內不得轉讓。就此，需要明確幾個技術細節：- 根據《監管規則適用指引——上市類第1號》，投資者收購上市公司股份成為第一大股東但持股比例低于30%的，也應當遵守該鎖定期規定。
- “收購人持有的股份”包括收購過程中增加的股份及收購前已經持有股份，即收購完成后18個月內收購人不得實施股份轉讓行為。
- 根據《證券期貨法律適用意見第9號（2021修訂）》，“收購人通過集中競價交易方式增持上市公司股份的，當收購人最后一筆增持股份登記過戶后，視為其收購行為完成。自此，收購人持有的被收購公司的股份，在18個月內不得轉讓。”我們理解，對于其他交易方式，也應自股份登記過戶之日起計算18個月的鎖定期。
收購人持有上市公司股份達到一定比例，將觸發在中國證券市場的信息披露義務，通常觸發信息披露義務的最低比例為5%，在此之后的交易應特別關注信息披露和暫停交易的規則要求。下表簡要列示了在不同持股比例的情形下，所需披露的主要公告文件。鑒于規則的復雜性和技術性，我們建議在涉及具體交易時進行更為細致的分析和論證，我們也會在后續系列文章中就信息披露中的常見問題進行專項總結。*注：目前實踐中對于“每增加或者減少5%”“每增加或者減少1%”按照“幅度”理解，即持股比例增減量達到5%時（如6%增至11%、12%減至7%），暫停交易并披露。證監會于2024年1月5日發布《證券期貨法律適用意見——<上市公司收購管理辦法>第十三條、第十四條的適用意見（征求意見稿）》，擬調整為刻度標準，即對于“每增加或者減少5%”、“每增加或者減少1%”，統一明確為觸及5%或1%的整數倍。目前該征求意見稿尚未生效。
根據滬深交易所的自律監管指引，控股股東、實際控制人不得與上市公司在業務范圍、業務性質、客戶對象、產品可替代性等方面存在可能損害公司利益的競爭，不得利用其對公司的控制地位，牟取屬于公司的商業機會。控股股東、實際控制人應當采取措施，避免或者消除與公司的同業競爭。根據詳式權益變動報告書的格式指引，收購人也需要在其披露的詳式權益變動報告書中披露，是否與上市公司存在同業競爭或潛在的同業競爭以及避免同業競爭的安排，通常需做出避免同業競爭的承諾。鎖定期過后，上市公司控股股東減持其持有的上市公司股份應遵守中國證監會《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》及滬深交易所《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》《關于進一步規范股份減持行為有關事項的通知》及相關配套減持規則，其中最為核心的減持限制如下表所示。此外，中國證監會于4月12日發布了“國九條”相關配套規則，其中也包括《上市公司股東減持股份管理辦法》和《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》征求意見稿（合稱“減持征求意見稿”），對A股減持規則進行調整。*注1：破發是指，減持計劃公告前20個交易日中的任一日股票收盤價低于IPO時的股票發行價格。股票收盤價以首次公開發行日為基準向后復權計算。破發情形下不得通過二級市場減持的要求，適用于上市公司IPO時的控股股東、實際控制人及其一致行動人，通過收購取得上市公司控制權的收購人是否應同樣參照適用或者予以承繼尚不明確。
破凈是指，減持計劃公告前20個交易日中的任一日股票收盤價低于最近一個會計年度或者最近一期財務會計報告期末每股凈資產。股票收盤價以最近一個會計年度或者最近一期財務會計報告資產負債表日為基準分別向后復權計算。*注2：最近三年未進行現金分紅或者累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤的30%，以最近三個已披露經審計的年度報告的會計年度為基準，但凈利潤為負的會計年度不計算在內。如果收購人同時擔任上市公司董事、監事或者高管的，還需受限于下述減持限制：- 任職期限內（若在原定任期屆滿前離職，則該期限延長至原定任期屆滿后6個月內）：每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%；
- 敏感時點：不得轉讓，包括（1）上市公司定期報告公告前30日內（最新減持征求意見稿擬修改為15日）；（2）上市公司業績預告、業績快報公告前10日內（最新減持征求意見稿擬修改為5日）；及（3）自可能對上市公司股價有重大影響的事件發生之日或決策程序開始之日起至依法披露相關事項后2個交易日內不得轉讓。
- 董監高或上市公司重大違法行為后的一定期限內：不得轉讓，包括（1）上市公司因涉嫌證券期貨違法犯罪，在被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查期間，以及在行政處罰決定、刑事判決作出之后未滿6個月的；（2）董事、監事和高級管理人員因涉嫌與本上市公司有關的證券期貨違法犯罪，在被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查期間，以及在行政處罰決定、刑事判決作出之后未滿6個月的；（3）董事、監事和高級管理人員因涉及與本上市公司有關的違法違規，被證券交易所公開譴責之后未滿3個月的；（4）上市公司可能觸及重大違法強制退市情形，在證券交易所規定的限制轉讓期限內的。
根據滬深交易所的自律監管指引，該等一般性合規義務主要包括，不得利用上市公司未披露的重大信息牟取利益，不得進行內幕交易、操縱市場或者其他欺詐活動，維護上市公司獨立性，規范關聯交易，不得侵占上市公司資金，保持控制權穩定，配合上市公司逐級披露上市公司與實際控制人之間的股權和控制關系等。如交易后上市公司變為無控制股東、無實際控制人，根據滬深交易所的相關規定，第一大股東及其實際控制人仍應參照適用滬深交易所股票上市規則及自律監管指引中關于控股股東和實際控制人的規定，在上述鎖定期、信息披露、避免同業競爭、遵守減持限制、一般性合規義務方面，與控股股東或實際控制人應承擔的責任和義務沒有實質差異。
[1] 并購西東，《2023年并購年報系列（二）：上市公司控制權轉讓》，https://mp.weixin.qq.com/s/B-oguklmqp-H-r_-abn8-Q；文藝馥欣，《2023年度A股上市公司控制權變動市場回顧》，https://mp.weixin.qq.com/s/U8gWxi3_2W0aFlOn_nI3JQ；文藝馥欣，《那些年，國資收購的上市公司》，https://mp.weixin.qq.com/s/3jZT-NSii6kP580cT2G2XQ，最后訪問于2024年4月9日。[2] 《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2024年修訂）》《上海證券交易所科創板股票上市規則（2024年4月修訂）》對“控制”進行了定義，其中，創業板定義與《上市公司收購管理辦法（2020修正）》第84條“控制權”界定實質相同，科創板定義將“可以實際支配或者決定上市公司的重大經營決策、重要人事任命等事項”也視為構成控制的情形。滬深交易所主板上市規則未包含“控制”定義。
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