2023年，私募基金行業制度建設取得重大進展，行業首部行政法規《私募投資基金監督管理條例》（“《私募條例》”）發布，為全面貫徹落實《私募條例》，中國證券投資基金業協會（“協會”）起草了《私募證券投資基金運作指引》，并于2023年4月28日公開征求意見（“征求意見稿”）。2024年4月30日，協會正式發布《私募證券投資基金運作指引》（“《運作指引》”），《運作指引》于2024年8月1日開始施行。
2023年，私募基金行業制度建設取得重大進展，行業首部行政法規《私募投資基金監督管理條例》（“《私募條例》”）發布，為全面貫徹落實《私募條例》，中國證券投資基金業協會（“協會”）起草了《私募證券投資基金運作指引》，并于2023年4月28日公開征求意見（“征求意見稿”）。2024年4月30日，協會正式發布《私募證券投資基金運作指引》（“《運作指引》”），《運作指引》于2024年8月1日開始施行。公開征求意見期間協會收到600余份意見，主要集中在募集及存續門檻、申贖開放頻率及鎖定期、組合投資、場外衍生品交易、過渡期等方面。綜合評估后，正式稿《運作指引》對相關條款適度放寬，包括：將最低存續規模從1000萬降至500萬元并設過渡期；申贖開放頻率從每月至多一次放寬為每周，鎖定期從6個月縮短為3個月，同時允許私募證券基金通過設置短期贖回費的方式替代強制鎖定期安排；優化組合投資條款；明確場外衍生品交易風險管理要求；不符合組合投資等條款的存量基金過渡期延長至24個月。除上述外，與現有規定相比，《運作指引》主要修改及新增要點包括但不限于：明確500萬元最低存續規模要求，明確申贖頻率、鎖定期具體要求，提出“雙25%”組合投資要求，明確參與DMA業務不得使用超2倍杠桿，參與雪球結構衍生品合約的名義本金不超基金凈資產25%等。整體而言，《運作指引》與《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（“資管新規”）《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（2023）》（“《私募資管辦法》”）《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（2023）》（“《私募資管規定》”）等適用于證券期貨經營機構私募資產管理計劃（“私募資管產品”）的監管要求及執行口徑拉齊，以減少監管套利空間，并在此基礎上，結合近年來私募證券基金行業的市場實踐，提高私募證券基金運作要求，旨在進一步規范私募證券基金運作，保護投資者合法權益。提示私募證券基金管理人注意及時修改其基金文件及相關制度，把握過渡期，適時調整運作實踐，以便更好遵守新規要求。
二、適用范圍
《運作指引》適用于在中國境內依法設立的私募證券投資基金，及其募集、投資、運作以及其他業務活動，但不適用于私募資管產品，即證券期貨等金融機構的私募資產管理子公司仍繼續適用現行其他規定。私募基金管理人開展證券投資顧問業務的，應當參照《運作指引》執行。1. 募集門檻（1000萬元）與存續規模（500萬元）
募集門檻：根據《運作指引》第四條，私募證券投資基金的初始實繳募集資金規模不得低于1000萬元，不得通過投資者短期贖回基金份額等方式規避前述實繳規模要求，這與《私募投資基金登記備案辦法》規定一致。存續規模：經充分評估后，協會將最低存續規模由征求意見稿中提出的1000萬元降至500萬元并設置過渡期，即對于《運作指引》施行前已備案基金，上一年度日均規模、連續60個交易日的計算時間自2025年1月1日起算。（1）上一年度日均基金資產凈值低于1000萬元，私募基金管理人需在5個工作日內向投資者披露潛在影響及相關安排；（2）上一年度日均基金資產凈值低于500萬元，或者連續60個交易日基金資產凈值低于500萬元，應當停止申購并在5個工作日內向投資者披露；（3）停止申購后連續120個交易日基金資產凈值仍低于500萬元，基金應進入清算程序；（4）私募基金托管人應配合執行并督促私募基金管理人及時按要求辦理基金清算等事宜。《運作指引》第五條規定，私募證券基金的風險等級應當與風險收益特征相匹配，基金投資者風險評級不得低于基金風險等級。相較于《證券期貨投資者適當性管理辦法》（2022修正）中允許非最低風險類別投資者在堅持購買高風險產品時仍可跨級購買高于其風險承受能力的產品的規定，《運作指引》的要求更為嚴格。預計后續中國證監會將修訂前述管理辦法。提示私募證券基金管理人注意及時修改其目前投資者適當性文件及相關制度。《運作指引》第六條對私募證券基金的信息披露和業績展示提出更嚴格要求，主要包括：（1）除私募基金管理人和基金銷售機構外，任何機構和個人不得展示和傳遞基金凈值等業績相關信息，即嚴格限制沒有基金銷售資格的主體獲取、展示、傳遞基金業績信息并參與基金銷售。這一要求有助于減少違規基金銷售活動，防范違規銷售引發的風險。不過，值得注意的是，《運作指引》僅禁止無基金銷售資格主體取得及披露基金業績信息，并未完全禁止其獲取基金其他信息，是否意味著一定程度上允許僅提供部分信息的居間服務，有待后續進一步關注監管實踐。（2）業績展示應客觀、真實、準確、完整，禁止選擇性展示業績等行為，禁止展示未經私募基金托管人復核的基金業績，通過強化托管人的監督職責，防范基金管理人及基金銷售機構篡改或美化業績數據。除投資監督等職責外，增加托管人的復核職責，提高了托管人的審查和盡調要求。（3）若基金投資者僅為私募基金管理人或其股東、合伙人、實際控制人、員工，私募基金管理人和基金銷售機構在基金宣傳、銷售、排名時應當披露。這一規定表明監管機構將更加關注主要由自有資金或關聯資金投資的基金，提高透明度，限制僅為滿足設立和備案要求而成立的所謂“保殼”基金。這將有助于確保市場的公正性和透明度，防止潛在利益沖突，提示投資者關注管理人的管理規模及管理能力。4. 申贖開放頻率及份額鎖定期（《運作指引》發布前已備案基金不強制整改）為引導投資者理性投資、長期持有，《運作指引》明確了私募證券基金申贖開放頻率及份額鎖定期，具體而言：（1）新增要求開放式私募證券基金至多每周開放一次申購、贖回，每次開放不得超過2天，投向AA級及以下信用債（可轉債除外）、流動性受限資產合計超過基金凈資產20%的，至多每季度開放一次申購、贖回，每次開放不得超過5天。（2）明確開放式私募證券基金設置臨時開放日的，應符合中國證券監督管理委員會（“中國證監會”）和協會的相關規定，即與《私募投資基金備案指引第1號》一致，臨時開放日的觸發條件僅限于因法律、行政法規、監管政策調整、合同變更或解除，并且臨時開放日僅能辦理贖回，不能辦理申購，臨時開放日前2個交易日需通知全體投資者。（3）新增要求基金合同中約定不少于3個月的份額鎖定期或短期贖回費用安排，贖回費用歸屬基金財產?！哆\作指引》未明確規定短期贖回費的費率標準，我們認為，如贖回費率顯著低于市場平均水平，可能在基金備案時受到協會質疑，被認為存在變相規避鎖定期限制。（4）私募基金管理人及其員工跟投的，份額鎖定期不得少于6個月（且不得通過設置短期贖回費用的方式進行豁免）。這與《私募資管規定》明確的證券期貨經營機構自有資金參與集合資產管理計劃持有期限不得少于6個月的標準持平。不過，協會特別明確，對于《運作指引》生效前已備案的私募證券基金，其申贖及鎖定期安排無需整改。與其他過渡期條款類似，該等要求可能導致今年8月1日《運作指引》生效前基金集中備案的情況。《運作指引》第九條規定，私募證券投資基金應當具有明確、合法的投資方向，具備清晰的投資策略與風險收益特征，確定所屬產品類型，分為權益類、期貨和衍生品類、混合類、固定收益類私募證券投資基金，以及私募證券投資母基金。根據《運作指引》定義，權益類、期貨和衍生品類、固定收益類私募證券投資基金分別指投資于股權類資產、期貨和衍生品的持倉合約價值、債權類資產的比例不低于私募證券投資基金“已投資產”80%的基金。此處“80%”標準與私募資管產品一致，但《私募資管規定》進一步明確規定，固定收益類、權益類、期貨和衍生品類資產管理計劃存續期間，為規避特定風險并經全體投資者同意的，投資于對應類別資產的比例可以低于計劃總資產80%，但不得持續6個月低于計劃總資產80%，而《運作指引》中并無類似偏離容忍性規定。此外，《運作指引》中明確要求不低于“已投資產”80%，而非《私募資管規定》中的總資產80%，相對而言，《運作指引》的表述更為精準。6. 雙25%投資集中度限制（已備案基金24個月過渡期）為引導私募基金管理人提升專業投資能力，分散投資風險，協會在《運作指引》中參照《私募資管規定》中雙25%的組合投資要求，即《運作指引》要求單只私募證券基金投資同一資產不超過該基金凈資產的25%，同一私募基金管理人管理的全部私募證券基金投資同一資產比例不超過該資產的25%。（1）銀行活期存款、國債、債券通用質押式回購、中央銀行票據、政策性金融債、地方政府債券、公開募集基金等中國證監會、協會認可的投資品種除外。（2）滿足第一個25%標準的私募證券基金投資于單只私募基金可豁免第二個25%（私募資管產品并無此豁免情形）。（3）基金合同約定僅以戰略配售、非公開發行、大宗交易、協議轉讓方式投資上市公司股票，全部投資者為專業投資者且單個投資者投資金額不低于300萬元的封閉式私募證券基金（私募資管產品并無此豁免情形）。（4）基金合同約定90%以上基金資產投資于符合雙25%組合投資要求的單只私募基金的私募證券基金（私募資管產品并無此豁免情形）。（5）全部投資者為專業投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元的封閉式私募證券基金（與《私募資管規定》第十五條明確的豁免情形一致）。我們理解，前述豁免要求一定程度上體現了對私募證券母基金投資的鼓勵，但提示注意，如為了規避第二個25%的限制，成立多支基金投資于同一資產的行為（即滿足第一個25%的要求），可能在備案時被協會質疑實質上不符合雙25%要求。7. 明確總杠桿要求，流動性較差基金杠桿比例為120%（已備案基金24個月過渡期）為加強私募基金杠桿風險管理，《運作指引》第十五條對私募證券基金的杠桿率做出細化規定，具體而言：（1）一般情況：私募證券基金的總資產不得超過該基金凈資產的200%，不得通過場外衍生品等工具規避杠桿限制，不得參與場外配資。（2）特殊情況：投向AA級及以下信用債（可轉債除外）、流動性受限資產合計超過基金凈資產20%的，總資產不得超過基金凈資產的120%，但全部投資者均為專業投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元的封閉式私募證券基金除外。值得注意的是，《運作指引》中200%的杠桿率限制并未對基金是否分級進行區分。而在《私募投資基金備案指引第1號》中，對分級私募證券基金的杠桿率有具體的規定，總資產不得超過基金凈資產的140%。即對于分級私募證券基金而言，其杠桿率并未提高，仍需遵守140%的上限。8. 新增投資上市公司股票集中度要求（已備案基金24個月過渡期）《運作指引》第十六條新增對上市公司股票投資要求，要求同一實控人控制的私募證券基金管理人的自有資金、管理的所有私募證券基金、擔任投資顧問的資產管理產品合計持有單一上市公司發行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%。《運作指引》的上述規定相較《私募資管規定》而言更嚴格，后者僅要求同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃及公募基金合計持有單一上市公司發行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%，且完全按照有關指數的構成比例進行證券投資的資產管理計劃、公募基金及中國證監會認定的其他投資組合可豁免。不過，值得注意的是，《運作指引》僅要求合并計算同一控制下的私募證券基金，即并未要求合并計算同一控制下的私募股權基金，相較于《私募資管規定》的要求有所放松。《運作指引》將同一實控人控制的私募證券基金管理人管理的資金持股比例合并計算，對于集團內存在兩家以上私募證券基金管理人的情況，增加了合規管理的復雜性。為確保持股比例不超標，集團內部不同的私募證券基金管理人之間必須保持必要的信息交流和共享，動態監控合計持股情況。然而，過度的信息共享又可能帶來內幕交易、利益輸送等風險隱患。因此，如何在合規要求和風險防范之間取得平衡，在確保必要信息交流的同時防止敏感信息的不當流動，成為集團化私募證券基金管理人面臨的重大挑戰。根據《運作指引》第十七條，私募證券投資基金開展場外衍生品交易，應當以風險管理、資產配置為目標，以監管機構認可的機構為交易對手方，并符合下表所列要求：
（1）《運作指引》第十七條采取新老劃斷安排，未設過渡期。2024年8月1日后，存續基金不符合上述場外衍生品交易要求的，不得新增投資者、不得展期，除因追加保證金需要募集外不得新增募集規模，但可正常運作至合同到期后清算。
（2）新增要求投資權益類場外期權的比例不得高于基金凈資產的25%，且開倉及續約時，基金凈資產應不低于5000萬元。對于市場上規模較小、專注于場外期權等衍生品交易的管理人有重大影響。（3）多空收益互換（DMA）收緊政策落地，明確DMA杠桿不得超過2倍，且開倉及續約時基金凈資產應不低于1000萬元。（4）此前部分投資雪球產品的私募基金進行基金備案時，協會曾反饋要求對相關投資比例進行限制。本次《運作指引》正式明確私募基金投資雪球結構產品的限制，即名義本金不得高于基金凈資產的25%，但全部投資者均為專業投資者，且每位投資者的投資額（穿透認定）不少于1000萬元的封閉式基金，可以豁免該限制。這一規定與之前監管機構對券商資管及私募子公司的窗口指導保持一致，旨在防止通過私募基金進行監管套利，避免借私募基金之名繞過對證券公司投資比例的限制。該比例限制的為“名義本金”，即計算實際投資金額限額時，還需除以杠桿倍數（如有）。（5）明確投資場外衍生品的基金不得采取分級結構，分級結構產品也不得投資底層標的含有場外衍生品的基金，防止通過分級安排進行監管套利，并與《證券公司收益互換業務管理辦法》中禁止結構化產品參與收益互換的規定銜接。（6）《運作指引》規定“不得將場外衍生品交易異化為股票、債券等場內標的的杠桿融資工具”，這意味著場外衍生品的主要作用應定位于風險管理和資產配置，而非作為增加投資杠桿的手段。目前尚不完全明確監管機構是否會進一步要求場外衍生品必須用于對沖投資組合中其他標的資產的風險。同時，《運作指引》再次強調私募基金不得作為銷售機構向自然人銷售場外衍生品的通道及規避其他場外衍生品交易要求的通道。在協會于2022年公示的第2期備案案例中，由于證券公司無法通過資產管理計劃實現100%投資雪球結構產品，且個人投資者亦無法直接購買場外衍生品，故證券公司“借道”私募基金向自然人銷售雪球結構產品，私募基金管理人僅象征性收取管理費，不進行主動投資管理，具有明顯的通道業務特征，最終該基金未獲備案。《運作指引》第十八條、第十九條對私募基金管理人投資債券的比例、風險控制及合規要求做出規定。私募基金管理人開展債券投資交易業務，應當審慎設置風險控制指標，加強對債券交易的動態評估和風險管理。私募基金管理人及其管理的私募證券投資基金、股東、合伙人、實際控制人、員工不得參與債券結構化發行，不得參與債券代持，不得收取返費，與2024年1月滬、深、北交易所發布的《關于進一步規范債券發行業務有關事項的通知》中投資者不得為發行人認購自己發行的債券提供通道服務等規定相銜接。（1）雙10%：單只基金投資于同一債券的資金，不得超過該基金凈資產的10%。同一家私募基金管理人的全部基金投資于同一債券的數量，不得超過該債券存續數量的10%。（2）雙25%：單只基金投資于同一發行人及其關聯方發行的債券資金總額，不得超過基金凈資產的25%。同一實際控制人控制的基金投資于同一發行人及其關聯方發行的債券的總數量，不得超過相關債券存續數量的25%。（3）質押或者接受質押單一債券的集中度適用“雙10%”及“雙25%”規定，與單一交易對手方開展回購交易的金額不得超過基金凈資產的10%。私募基金管理人應當在該基金下一估值日前將參與債券質押式協議回購業務的交易文件、交易對手方及質押標的等信息提供給私募基金托管人。（4）國債、中央銀行票據、政策性金融債、地方政府債券、可轉換債券、可交換債券等較低風險債券可以不受前述投資比例限制。《運作指引》第二十條規定，私募證券投資基金投資境外資產的，應當遵守跨境投資相關法律法規及業務規則。例如，對于QDLP基金而言，如其跨境投資落入國家發展和改革委員會《企業境外投資管理辦法》及商務部《境外投資管理辦法》范圍，則仍需要辦理發改委及商務部的ODI手續。《運作指引》第二十一條對主要開展程序化交易的私募證券基金應符合的要求做出了規定，是對各交易所出臺的程序化交易管理規定及中國證監會《證券市場程序化交易管理規定（試行）（征求意見稿）》相關規定內容的細化和銜接：（1）業務流程及風控制度：私募基金管理人應就程序化交易制定專門的業務管理和合規風控制度，完善程序化交易指令審核和監控；建立并有效執行程序化交易策略的研發、測試、驗證、合規審查、上線等業務流程。該要求與中國證監會《證券市場程序化交易管理規定（試行）（征求意見稿）》中要求一致。（2）穩定系統：用于程序化交易的技術系統應當具備證券期貨交易場所規定的基本功能，按照要求進行充分測試，保障持續穩定運行。如中國證監會《證券市場程序化交易管理規定（試行）（征求意見稿）》正式落地，則私募基金管理人還應向交易所報告測試記錄。（3）檔案保存：歷史交易記錄，算法或策略的文字說明等投資決策、交易涉及資料應保存不少于20年。提示注意，不僅限于文字說明，交易相關的其他資料均應按規定保存。（4）報告義務：私募基金管理人按照證券期貨交易場所程序化交易報告制度履行相關手續，不得以規避報告制度等監管要求為目的分拆私募證券投資基金。（5）應急機制：因不可抗力、意外事件、重大技術故障、重大人為差錯等突發性事件，可能引發重大異常波動或者影響證券期貨交易正常進行的，管理人應當立即采取暫停交易、撤銷委托等處置措施，并及時向其委托的證券公司或者期貨公司報告。13. 新增要求開放式基金原則上不設置預警線、止損線《運作指引》第二十四條新增規定，開放式私募證券投資基金原則上不設置預警線、止損線。預警線、止損線的設計旨在保護投資者不受大幅回撤影響，但大規模設置預警線和止損線，在市場波動期間也會被動觸發大額的回撤和贖回，容易誘發回撤潮或贖回潮。在市場經歷劇烈波動時，設置預警線及止損線不利于基金長期價值的實現。因此，不設預警線、止損線有利于引導長期投資，減少“被動強制減倉”對A股的影響，有助于維護A股市場資金的穩定性。14. 未按要求托管基金不得新增投資者、新增規模或展期
《運作指引》第二十六條規定，私募證券投資基金應當按照法律、行政法規、中國證監會等有關規定進行托管。未按前款要求進行托管的，不得新增投資者、新增規?；蛘蛊冢淠甓蓉攧請蟾鎽泴徲嫛?/span>我們理解，前述規定對基金是否應當托管仍延續現行法規要求，即除基金合同約定設置能夠切實履行安全保管基金財產職責的基金份額持有人大會日常機構等制度措施的外，基金一般應當托管。但對于未托管且不符合前述要求的基金，自2024年8月1日后其擴募或展期將受到限制。
《運作指引》第三十二條新增規定，私募基金管理人應當嚴格控制同日反向交易，嚴格禁止可能導致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易。確因投資策略或者流動性等需要發生同日反向交易的，私募基金管理人應當要求投資經理提供決策依據，并留存記錄備查。前述規定也適用于私募基金管理人及其從業人員的自有資金投資賬戶與其管理的私募證券投資基金或者作為投資顧問的資產管理產品之間發生的交易。該條規定與目前券商資管的要求拉齊，旨在防止私募基金管理人所管理的不同基金之間出現不公平交易及利益輸送情形，同時防止私募基金管理人及其從業人員進行內幕交易。對于因特定投資策略或流動性需求而必須在同一天進行反向交易的情況，私募基金管理人需要提供交易的決策依據，并且要保留相關的交易記錄。對于采用對沖策略的私募基金管理人來說，這意味著他們可能需要對同日反向交易的策略進行詳細解釋和記錄，以確保交易的合規性，同時也有利于日后應對監管檢查。《運作指引》第三十五條、第三十七條規定，一定資產管理規模以上的私募證券基金管理人應每季度至少開展一次壓力測試并報送，且應按要求提取風險準備金。《運作指引》征求意見稿中設置的“一定資產管理規?！睒藴蕿橥粚嶋H控制人控制的私募證券基金管理人在最近一年度末合計基金管理規模在20億元以上，但在正式稿中刪除了該具體標準。對于“一定資產管理規模”的門檻及風險準備金提取比例和管理，仍待協會進一步明確。對于風險準備金計提，不排除可能參照《私募資管辦法》中的規定，即風險準備金計提比例不得低于管理費收入的10%，風險準備金余額達到上季末資產管理計劃資產凈值的1%時可以不再提取。《運作指引》將于2024年8月1日起施行，為確保有序銜接過渡，協會對《運作指引》的不同條款明確了差異化的過渡期安排，具體總結如下：
四、結語
總體而言，《運作指引》是私募基金行業發展的重要里程碑，標志著行業監管規范更加完善。《運作指引》在堅持資管新規理念的同時，結合行業實踐，對基金運作各重要環節做出更加細化和嚴格的要求，旨在進一步提升私募基金行業專業化水平，加強風險管理，維護投資者合法權益。雖然部分條款給行業帶來了新的合規壓力，但從長遠來看，有利于行業持續健康發展，提升整體風控能力，為私募基金贏得更大的發展空間。
京公網安備110105011258
