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根據《上市公司收購管理辦法》第84條規定，有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；（五）中國證監會認定的其他情形。可見，除了獲得股份的所有權外，取得一定比例的表決權、取得對董事會的支配權等，也可以實現取得上市公司控制權的效果。

我們在《上市公司收購之二：取得上市公司控制權的方法——要約收購》以及《上市公司收購之三：取得上市公司控制權的其他方法》中就取得上市公司的常見方法進行了介紹，如要約收購、協議收購、間接收購和認購上市公司非公開發行的股票等。在實踐中，有些上市公司控股股東的持股比例較高，如果單獨通過協議收購方式取得控制權不僅資金成本較高，還有可能觸發強制要約收購；還有一些上市公司，轉讓方所持上市公司的股票屬于限售股票（如董監高持股限售、股票處于質押、司法凍結狀態等），這種股份暫時無法過戶交割的狀態與控制權需要即刻發生轉移的商業訴求之間存在矛盾；也有一些上市公司，原控股股東和實際控制人因看好新進投資人可能給上市公司帶來的增長空間，希望保留部分股份以期享受未來收益。前述種種因素之下，為確保有效鎖定交易，保證收購方控制權的取得及穩定，可以圍繞上市公司的股份表決權做一系列安排。常見的方式主要包括表決權委托、表決權放棄等。

表決權委托，顧名思義，是指上市公司股東將其持有的上市公司股份對應的表決權委托給他方行使的法律行為。

1. 表決權委托的合規性

作為股權的一項權能，將表決權進行委托，并不意味著股權隨之轉讓。但表決權委托的出現和運用最終目的是保證收購方控制權的實現與穩定，為實現這一目的，在表決權委托的安排下，委托人通常需要將其所持委托股份對應的表決權及提名和提案權在委托期限內不可撤銷地全權委托予受托人行使，在委托期限內，受托人有權根據自己的意志行使表決權。

通常來說，表決權委托具有委托期限長、不可撤銷以及按照受托人意志進行表決等特點，在一定程度上導致原本存在限售義務、限售承諾的控股股東、實際控制人能夠轉移控制權，與監管意圖存在一定沖突[1]，監管機構經常會質疑“委托表決權行為是否實質構成股份轉讓；相關主體是否違反股份限售承諾”。在應對監管機構的問詢時，上市公司和中介機構通常會根據《公司法》《上市公司章程指引》《上市公司股東大會規則》說明公司股東除可以親自出席股東大會外，還可以委托他人代為出席并在授權范圍內行使表決權；除了表決權外，股東就股份還享有收益權、處分權等權益，股東僅將表決權委托予受托人行使，收益及處分的權利均由其本人行使，并應當承擔不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益等股東義務，從而論證表決權委托并不會構成股份轉讓。

2. 表決權委托對控制權穩定性的影響

表決權委托因其靈活性在上市公司控制權交易中被廣泛運用。但與股份的所有權轉讓相比，表決權委托并不發生所有權的轉移，如果持有股票的委托方撤銷對表決權的委托、對外處分委托股份，或者在委托安排到期后不再續約，都會影響受托方對上市公司的控制力，最終導致上市公司的控制權不穩定。

實踐中，監管機構也非常關注表決權委托可能帶來的控制權不穩定風險，為降低這一風險，可以采取的措施通常包括：1）由委托方出具不謀求上市公司控制權的承諾并公開披露；2）在表決權委托承諾或者委托協議中明確相關委托系不可撤銷地全權委托、委托方不享有單方終止委托的權利、未經受托方同意委托方不得減持委托股份等，從而保證上市公司經營的穩定性。

3. 表決權委托是否可以撤銷

在上市公司控制權交易的項目中，為保證表決權委托的穩定性，絕大多數的表決權委托協議中除了約定表決權委托的期限外，一般會在表決權委托的前面加上“不可撤銷”或類似表述，以防止委托方單獨撤銷委托。

雖然在表決權委托達成階段，委托方和受托方就“不可撤銷”容易達成一致，但隨著交易的完成和市場情況的變化，實踐中不乏委托方希望解除或撤銷表決權委托。就此，委托方是否能夠根據《民法典》第933條的規定行使任意解除權終止委托關系，司法實踐中尚未有統一的裁判原則。部分法院認為委托方可以單方解除委托關系，其認為表決權委托約定性質上屬委托合同關系，在委托方與受托方信任基礎動搖或喪失信任的情形下，雙方所作出的不可撤銷委托的約定顯然不具有強制力；部分法院認為委托方不可以隨時解除委托關系，其認為表決權委托有別于一般的民事委托關系，表決權委托具有較強的商業屬性，雙方有關“不可撤銷”的合意已排除任意解除權規則的適用。

就此，我們建議，在選擇將表決權委托作為取得上市公司控制權的手段時，需結合上市公司股權結構的實際情況再予采用，并妥善設置表決權委托的具體機制。

4. 表決權委托是否構成一致行動協議

《上市公司收購管理辦法》第83條第一款規定，本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。該條第二款通過逐條列舉的方式指出了構成一致行動人的各類情況，而列舉的情況當中并未明確包含表決權委托方式。

實踐中，表決權委托安排是否導致交易雙方構成一致行動關系存在不同的認識。就此，上交所、深交所于2018年分別發布《上海證券交易所上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引（征求意見稿）》《深圳證券交易所上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引（征求意見稿）》（以下合稱“《征求意見稿》”），規定表決權委托后委托方、受托方構成一致行動人。

但截至目前，《征求意見稿》目前仍未正式出臺，因此表決權委托是否當然導致交易雙方構成一致行動關系，目前并無明確的法律規定。在不同的案例中，委托方和受托方通常會根據自己的商業訴求，如排除表決權委托是否能夠單獨取得控制權、合并計算是否會觸發要約收購等，各自從自己的立場和角度進行闡述及敘事，來說明是否構成一致行動關系。

從近期案例來看，在合并計算股份比例不超過上市公司總股本30%的情況下，交易雙方更多傾向于參照《征求意見稿》的要求，認定一致行動關系并履行信息披露義務。為此，往往還會再額外簽署一致行動協議，當然，也有委托方和受托方未簽訂一致行動協議，但直接依據《征求意見稿》來論述構成一致行動人的案例。

如果合并計算股份比例超過上市公司總股本30%，交易雙方不希望認定存在一致行動關系，因為這將觸發要約收購義務。就此，通常會從如下幾個角度來進行論證和說理：1）委托方及受托方未簽署一致行動協議或不存在一致行動的相關安排，委托方及受托方均依據自身意思行使其擁有的表決權；2）表決權安排是委托方的表決權單方面減少，受托方的表決權單獨增加，“一增一減”不構成“共同擴大表決權”的情形；3）委托方與受托方出具不存在一致行動關系的承諾或類似聲明。

表決權委托需要雙方達成一致，而表決權放棄可以由股份持有方單方作出意思表示，實踐中被認定為一致行動人的風險相對較小。但由于表決權放棄在客觀上能夠避免被認定為一致行動人后而觸發的要約收購義務，因此，證券監管機關也會予以關注。證券監管機關的主要問題包括放棄表決權的原因、是否具備法律效力、是否設置恢復條件、是否有后續交易安排、是否借此規避要約收購義務等。甚至出現了部分案例在被監管機構問詢后，主動終止了表決權放棄安排，并明確說明“終止表決權放棄安排的原因系為本次交易能夠更好地符合《證券法》《收購辦法》等法律、法規和規范性文件的規定”。

* [1] 深交所就《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引（征求意見稿）》的起草說明中明確提到：近年來，市場上出現的多單表決權委托事項具有期限長、不可撤銷、以受托人意志為主等特征，實際目的為規避限售、改變上市公司控制人地位等，導致上市公司股權不穩定。網址見：http://www.szse.cn/disclosure/notice/general/t20180413_534949.html