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一、背景

2014年3月7日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)[2014]14號），提及“允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式”。在此基礎(chǔ)上，2014年10月23日，中國證監(jiān)會修訂發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（“《重組辦法》”），規(guī)定了上市公司可以向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于購買資產(chǎn)或者與其他公司合并。盡管有上述政策性支持，但規(guī)則層面一直未出臺定向可轉(zhuǎn)債的相關(guān)細(xì)則，A股市場上也無定向可轉(zhuǎn)債的實踐先例。

2018年11月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》的公告，鼓勵上市公司在并購重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具，支持包括民營控股上市公司在內(nèi)的各類企業(yè)通過并購重組做優(yōu)做強。試點公告發(fā)出后，賽騰股份（603283）作為市場首單，率先發(fā)出停牌公告，公告其因擬籌劃發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券及股份購買資產(chǎn)并配套融資事宜于2018年11月2日開市起停牌，并于2018年11月8日晚公告了重組預(yù)案，披露了首單定向可轉(zhuǎn)債的具體條款。

二、簡評首單定向可轉(zhuǎn)債方案

結(jié)合現(xiàn)有法規(guī)體系和對A股市場并購重組交易的理解，我們嘗試對首單定向可轉(zhuǎn)債方案簡評如下：

1、定向可轉(zhuǎn)債對于并購重組的意義

中國證監(jiān)會公告對于定向可轉(zhuǎn)債意義，做了提煉和概括，“上市公司在并購重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具，有利于增加并購交易談判彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有利于有效緩解上市公司現(xiàn)金壓力及大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險，豐富并購重組融資渠道”。具體來看：

· 對于上市公司而言，一方面，以定向可轉(zhuǎn)債作為對價支付工具，上市公司無需立刻支付現(xiàn)金，有利于緩解上市公司現(xiàn)金壓力；另一方面，定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股將在一定期限后發(fā)生且可以設(shè)置為分批進(jìn)行，一定程度緩釋了直接發(fā)股對于大股東股權(quán)的稀釋。

· 對于交易對方而言，定向可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于附加了期權(quán)的債券，在證券市場下行、上市公司股價持續(xù)下跌的情況下，交易對方可以選擇持有債權(quán)，以“本金+利息”的方式退出，保障其能夠獲得最基本的交易對價；如果上市公司股價上漲，交易對方也可以行使換股權(quán)利，在交易對價的基礎(chǔ)上獲得股價上升的收益。

2、定向可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)

已有的國務(wù)院政策性文件、《重組辦法》以及中國證監(jiān)會的最新公告，均傾向于將定向可轉(zhuǎn)債界定為“對價支付工具”，而非融資工具。首單定向可轉(zhuǎn)債方案也從初始轉(zhuǎn)股價格、鎖定期、是否優(yōu)先承擔(dān)業(yè)績補償義務(wù)等方面體現(xiàn)了對定向可轉(zhuǎn)債作為“對價支付工具”的定性。具體而言：

· 初始轉(zhuǎn)股價格：賽騰股份擬發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債，初始轉(zhuǎn)股價格參照購買資產(chǎn)發(fā)行股份的定價標(biāo)準(zhǔn)，即發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前60交易日上市公司股票交易均價的90%。

· 鎖定期：賽騰股份擬發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債，鎖定期參考購買資產(chǎn)發(fā)行股份的鎖定期，發(fā)行完成后12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)股，12個月限制期屆滿后根據(jù)業(yè)績承諾期內(nèi)每年度的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況，按30%、30%、40%比例分三期解鎖。

· 優(yōu)先承擔(dān)業(yè)績補償義務(wù)：參考業(yè)績補償應(yīng)先以股份補償，不足部分以現(xiàn)金補償?shù)脑瓌t，當(dāng)業(yè)績承諾未實現(xiàn)時，定向可轉(zhuǎn)債在補償順序上與對價股份類似，優(yōu)先于現(xiàn)金補償。賽騰股份方案中，進(jìn)行業(yè)績補償時，先以補償義務(wù)人取得的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行補償，不足部分以取得的上市公司股份進(jìn)行補償（所補償?shù)目赊D(zhuǎn)換債券及股份由上市公司以1元總價回購并注銷），仍不足的部分由補償義務(wù)人以現(xiàn)金補償。

3、定向可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置原則

賽騰股份的重組預(yù)案在確認(rèn)定向可轉(zhuǎn)債作為對價支付工具的基礎(chǔ)之上，也充分參考了可轉(zhuǎn)換債券的贖回、回售、轉(zhuǎn)股價格下修等機制，針對上市公司股票價格未來下行和上行的不同情況，分別設(shè)置了轉(zhuǎn)股價格向下修正+提前回售條款，轉(zhuǎn)股價格向上修正+強制轉(zhuǎn)股條款等靈活機制，體現(xiàn)了一定的靈活性和交易雙方的博弈。規(guī)則層面，目前尚無配套的細(xì)則對定向可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置原則作出明確的規(guī)定，后續(xù)待進(jìn)一步觀察中國證監(jiān)會是否會在保留該類工具彈性的基礎(chǔ)上，針對此類新型工具設(shè)置一些底線原則。

4、定向可轉(zhuǎn)債待明確的問題

首單定向可轉(zhuǎn)債方案讓我們看到了該類工具的靈活性和市場化，鑒于目前尚未有具體實施細(xì)則，一些問題未能從首單定向可轉(zhuǎn)債方案中得到回應(yīng)，有待中國證監(jiān)會后續(xù)的實施細(xì)則進(jìn)一步明確：

· 上市公司是否需滿足一定發(fā)行條件：上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為并購對價支付工具，是否要滿足《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》所述公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件，目前尚不明確。從“對價支付工具”的性質(zhì)出發(fā)，上市公司需滿足的發(fā)行條件原則上應(yīng)適當(dāng)放松。

· 存續(xù)期限的設(shè)置應(yīng)符合何等原則：賽騰股份擬發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限與交易對方業(yè)績承諾期相關(guān)，存續(xù)期限自發(fā)行之日起，至標(biāo)的公司最后一期《專項審核報告》及《減值測試報告》出具日與補償實施完畢日孰晚后30個交易日。對于有業(yè)績承諾的并購重組，定向可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限是否必須與業(yè)績承諾期掛鉤；無業(yè)績承諾的并購重組，定向可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限應(yīng)如何設(shè)置，暫無明確答案。

· 票面利率是否有上限要求：考慮到所附帶的認(rèn)股期權(quán)，定向可轉(zhuǎn)債票面利率通常不高。賽騰股份擬發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債票面利率為0.01%/年，計息方式為債券到期后一次性還本付息，符合提前回售條件但未行使提前回售權(quán)的部分，自行權(quán)期滿后第一日起，票面利率跳升至0.6%/年。盡管現(xiàn)有案例中票面利率設(shè)置較低，但是否允許按市場化原則完全由雙方協(xié)商確定票面利率，暫不明確。

· 外國投資者是否可以接受定向可轉(zhuǎn)債對價：如果定向可轉(zhuǎn)債在性質(zhì)上不作為融資工具，上市公司應(yīng)無法直接發(fā)行該類證券品種募集資金，外國投資者直接認(rèn)購可能存在一定障礙。但在外國投資者已持有某境內(nèi)標(biāo)的一定權(quán)益的情況下，根據(jù)目前發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易的市場實踐，外國投資者取得股份對價已不存在實質(zhì)障礙，在已有的股份支付市場實踐以及放松外資準(zhǔn)入限制的大背景下，推測對于不受限于外商投資準(zhǔn)入特別管理措施限制的上市公司向外國投資者發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為支付對價應(yīng)存在一定空間，但在證券賬戶開立、轉(zhuǎn)股、后續(xù)債券轉(zhuǎn)讓等方面的具體操作和銜接上，有待主管部門進(jìn)一步明確。

三、首單定向可轉(zhuǎn)債方案條款總結(jié)

為便于了解賽騰股份的定向可轉(zhuǎn)債方案，我們對其具體條款總結(jié)如下：

1、發(fā)行背景及主體

本次交易中，賽騰股份擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金的方式購買張璽、陳雪興、邵聰持有的菱歐科技100%的股權(quán)，并同時通過詢價方式向其他不超過10名特定投資者發(fā)行股份募集配套資。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金將分別支付交易對價的60%、30%和10%。

本次發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券的種類為可轉(zhuǎn)換為公司A股股票的可轉(zhuǎn)換債券。本次發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券的主體為賽騰股份，賽騰股份為上海證券交易所主板上市公司，2015年、2016年、2017年公司歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為12,704.65萬元、4,804.87萬元、9,566.91萬元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為60.09%、16.35%、27.40%。本次定向可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，公司累計債券余額為1.26億元，不超過公司最近一期期末凈資產(chǎn)的40%即2.83億元。（注：在發(fā)行規(guī)模上，并未突破《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中累計債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)40%的限制。）

2、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量

以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式支付交易對價的60%，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行資金總額為12,600萬元，數(shù)量為126萬張，具體發(fā)行金額及數(shù)量以中國證監(jiān)會批復(fù)為準(zhǔn)。

3、票面金額和發(fā)行價格

本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券每張面值為人民幣100元，按面值發(fā)行。

4、發(fā)行方式及發(fā)行對象

發(fā)行方式為非公開發(fā)行，發(fā)行對象為交易對方張璽、陳雪興及邵聰。

5、轉(zhuǎn)股價格的確定依據(jù)

本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券初始轉(zhuǎn)股價格參照本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分的定價標(biāo)準(zhǔn)，即發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前60交易日上市公司股票交易均價的90%，最終經(jīng)各方協(xié)商確定為19.30元/股。

6、轉(zhuǎn)股股份來源

賽騰股份發(fā)行的股份或賽騰股份因回購股份形成的庫存股。

7、債券期限

本次定向可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期限與交易對方業(yè)績承諾期相關(guān)。本次定向可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期限自發(fā)行之日起，至標(biāo)的公司最后一期《專項審核報告》及《減值測試報告》出具日與補償實施完畢日孰晚后30個交易日。

8、債券利率

票面利率為0.01%/年，計息方式為債券到期后一次性還本付息。

9、轉(zhuǎn)股條件暨鎖定期安排

12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)股（“限制期”），12個月后分批解鎖；交易對方承諾在12個月限制期屆滿后，其所持的因本次交易獲得的可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)按30%、30%、40%比例分三期解鎖，具體如下：

最后一期盈利預(yù)測實現(xiàn)情況的專項審核報告和承諾期間減值測試報告出具后，交易對方應(yīng)當(dāng)根據(jù)交易協(xié)議完成全部補償義務(wù)。補償義務(wù)履行完畢后，交易對方所持可轉(zhuǎn)換債券如有剩余，剩余部分自動解鎖。

10、轉(zhuǎn)股價格向下修正條款

在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間，當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會審議表決，修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于審議轉(zhuǎn)股價格向下修正方案的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日交易均價的90%。上述方案須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方可實施。股東大會進(jìn)行表決時，持有公司本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的股東應(yīng)當(dāng)回避。修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于上市公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值和股票面值。

11、轉(zhuǎn)股價格向上修正條款

在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間，當(dāng)交易對方提交轉(zhuǎn)股申請日前二十日賽騰股份股票交易均價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格150%時，則當(dāng)次轉(zhuǎn)股時應(yīng)按照當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130%進(jìn)行轉(zhuǎn)股，但當(dāng)次轉(zhuǎn)股價格最高不超過初始轉(zhuǎn)股價格的130%。

12、有條件強制轉(zhuǎn)股條款

在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間，如公司股票連續(xù)30個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%時，上市公司董事會有權(quán)提出強制轉(zhuǎn)股方案，并提交股東大會表決，該方案須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方可實施，股東大會進(jìn)行表決時，持有本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的股東應(yīng)當(dāng)回避。通過上述程序后，上市公司有權(quán)行使強制轉(zhuǎn)股權(quán)，將滿足解鎖條件的可轉(zhuǎn)換債券按照當(dāng)時有效的轉(zhuǎn)股價格強制轉(zhuǎn)化為賽騰股份普通股股票。

13、提前回售條款

當(dāng)交易對方所持可轉(zhuǎn)換債券滿足解鎖條件后，如公司股票連續(xù)30個交易日的收盤價格均低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%，則交易對方有權(quán)行使提前回售權(quán)，將滿足解鎖條件的可轉(zhuǎn)換債券的全部或部分以面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的金額回售給上市公司。在各年度首次達(dá)到提前回售權(quán)行使條件時起，交易對方的提前回售權(quán)進(jìn)入行權(quán)期，行權(quán)期長度為10個交易日（含達(dá)到提前回售權(quán)行使條件的當(dāng)天），如交易對方在行權(quán)期內(nèi)未行使提前回售權(quán)，則交易對方至下一考核期審計報告出具前不應(yīng)再行使提前回售權(quán)。行權(quán)期滿后，交易對方所持滿足解鎖條件的可轉(zhuǎn)換債券中未回售的部分，自行權(quán)期滿后第一日起，按照0.6%年利率計算利息。

14、擔(dān)保、評級事項

本次定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不設(shè)擔(dān)保、不安排評級。