最近幾年，A股上市公司在香港聯合交易所有限公司（以下簡稱“香港聯交所”）上市的數量并不算太多。但是隨著美的集團和順豐控股等行業龍頭企業2024年成功實現H股上市，近期多家A股上市公司公告籌劃H股上市。這背后既是相關企業“走出去”戰略的一環，也有著極為深厚的政策支撐。2024年4月4日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，即新“國九條”。新“國九條”明確提出拓展優化資本市場跨境互聯互通機制。拓寬企業境外上市融資渠道，提升境外上市備案管理質效。加強開放條件下的監管能力建設。深化國際證券監管合作。2024年10月18日，香港證券及期貨事務監察委員會（以下簡稱“香港證監會”）與香港聯交所作出聯合聲明[1]，宣布將優化新上市申請審批流程時間表，包括加快“合資格A股公司”[2]審批流程，以提升整體新上市申請審批程序的透明度。在此背景下，如合資格A股公司提交完全符合規定的申請[3]，香港證監會及香港聯交所將分別只會發出一輪監管意見及在不多于30個營業日[4]內完成監管評估。而對于其他公司，香港證監會及香港聯交所在分別發出最多兩輪監管意見后，會各自評估并指出有關申請是否存在任何重大監管關注事項，香港證監會及香港聯交所將分別在不多于40個營業日內完成監管評估；在確認沒有重大監管關注事項后，香港聯交所將與上市申請人及其保薦人共同落實上市文件披露，相關申請在取得所有監管機構的必要批準后，便可進行上市委員會聆訊。在此背景下，我們預計，A股上市公司赴港上市將成為2025年資本市場的一個熱點和亮點。A股上市公司赴港上市機遇與挑戰并存，除了需要對H股上市后面臨的雙邊監管、市值管理協調等做好充足的心理準備外，還需要在H股上市過程中解決若干關鍵法律問題。如何準確識別出關鍵法律問題并未雨綢繆制定解決方案，是保障企業在赴港上市潮中占得先機的關鍵。
2023年2月17日，經國務院批準，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）發布《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（以下簡稱“《管理試行辦法》”）及相關配套指引。同日，國務院決定自2023年3月31日起廢止《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》。在《管理試行辦法》及其配套指引出臺前，發行人向中國證監會報送申請文件并取得上市申請受理通知書（以下簡稱“小路條”）后，方可向香港聯交所提交上市申請（A1），取得中國證監會批復同意公司上市申請文件（以下簡稱“大路條”）后，香港聯交所方安排上市聆訊。在《管理試行辦法》及其配套指引出臺后，只需要在境外提交首次公開發行上市申請文件后3個工作日內向中國證監會提交備案。不過，上市申請人仍需在取得中國證監會備案通知后方可申請香港聯交所聆訊[5]。主要流程如下：
如前所述，香港證監會和香港聯交所作出聯合聲明，對于優質A股公司，在取得其境內法律顧問確認“該公司在遞交新上市申請前的兩個完整財政年度已在所有重大方面遵守與A股上市相關的法律及法規”的合規法律意見后，有機會利用“合資格A股公司”快速審批時間表，進一步提升赴港上市監管審批的效率。合資格A股公司快速審批時間表（圖片來源于香港聯交所）示意如下：
作為A股上市公司，籌劃H股上市屬于重大內幕信息，如何在項目進展過程中對內幕信息進行保密、防范內幕交易，并按步驟、分階段做好信息披露至關重要。如下為我們結合過往項目經驗準備的關鍵時點及主要信息披露指引：A股公司發行H股并在香港聯交所上市，不僅要遵守《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”）、《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》，并參照《上市公司章程指引》《上市公司治理準則》《上市公司獨立董事管理辦法》等完善公司治理，還應根據《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（以下簡稱“《聯交所上市規則》”）、企業管治規范進一步完善公司治理，確保公司治理既符合中國境內的公司治理要求，也滿足上市目的地的監管要求。1. 董事會及其組成
2. 董事會專門委員會及其組成
A股上市公司通常已經根據《公司法》設立包括經理、副經理、財務負責人、董事會秘書在內的高級管理人員。但根據香港聯交所《企業管治守則》，上市公司在經營管理上分成兩大方面：董事會本身的管理（一般由董事會主席管理）和上市公司業務的日常經營管理（一般由行政總裁管理），且要求董事會主席與行政總裁的角色應有區分，并不應由一人同時兼任，以確保權力和授權分布均衡。
此外，A股上市公司設有董事會秘書，但《聯交所上市規則》要求上市公司必須聘任一名人士作為公司秘書，以協助上市公司及其董事遵守《聯交所上市規則》及適用的法律法規。通常來說，公司的董事會秘書不具有擔任公司秘書的資格[6]，但考慮其對上市申請人的管理、企業管治及信息披露具有一定熟悉程度，因此中國發行人一般會向香港聯交所申請安排由董事會秘書出任聯席公司秘書一職，并同時聘請一名具備有關專業資格人士擔任另一名聯席公司秘書。此等聯席公司秘書的安排通常會于中國發行人上市后執行三年或于某些特定情況下可減少至一年。該等安排逾期之前，中國發行人可向香港聯交所申請免除聯席公司秘書的安排并準許由其董事會秘書獨立擔任公司秘書一職。中國證監會于2023年2月17日發布的《監管規則適用指引--境外發行上市類第1號》規定，境內企業直接境外發行上市的，應遵守《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》第六條的規定，并參照《上市公司章程指引》等中國證監會關于公司治理的有關規定制定公司章程，規范公司治理。2024年12月27日，為全面貫徹落實新《公司法》，規范上市公司章程制定和修改，以提升上市公司規范運作水平和企業透明度，中國證監會起草形成了《上市公司章程指引（修訂草案征求意見稿）》，其明確提出在章程中規定董事會設置審計委員會，行使監事會的法定職權。中國證監會于2024年12月27日發布的《關于新<公司法>配套制度規則實施相關過渡期安排》規定：自2026年1月1日起，申請首發上市的企業仍設有監事會或監事的，應當制定公司內部監督機構調整計劃，確保于上市前根據《公司法》的規定，在公司章程中規定在董事會中設審計委員會，行使《公司法》規定的監事會的職權，不設監事會或者監事。上市公司應當在2026年1月1日前，按照《公司法》及證監會配套制度規則等規定，在公司章程中規定在董事會中設審計委員會，行使《公司法》規定的監事會的職權，不設監事會或者監事。上市公司調整公司內部監督機構設置前，監事會或者監事應當繼續遵守證監會原有制度規則中關于監事會或者監事的規定。中國證監會要求境內擬上市企業及境內上市公司統一取消監事會的設置，改由董事會審計委員會行使監事會職權，但設置了1年的過渡期，在2026年1月1日前需調整到位。目前《上市公司章程指引（修訂草案征求意見稿）》《上市公司股東會規則（修訂草案征求意見稿）》已按照不設監事會的要求進行了修訂，后續正式出臺的章程指引預計將由董事會審計委員會代替監事會。有鑒于上，A股上市公司在啟動H股IPO后，應盡快組織境內外律師全面檢視公司的現有董事、監事和高級管理人員的設置情況，按照差異盡快物色相關人選，并適當調整公司治理結構。需要說明的是，無論是境內監管規則還是境外監管規則，均對相關人員的任職資格提出了具體的要求，建議公司在確定相關人選前，盡快組織中介機構核查其任職資格，通過核查后再履行內部選舉/聘任程序。
對于同一家公司發行的股份而言，理論上不管是A股還是H股，僅應是上市地不同，但每一股背后所代表的權益都是一樣的，所以每一股的價格也應該是一樣的。但現實中，受行業差異、公司規模差異、股息率和稅收政策、投資者結構差異、市場制度與監管差異、匯率波動等多種因素影響，同一公司的A股和H股價格一直有相當大的差異。為此，香港恒生指數服務公司還于2007年7月9日推出了“恒生AH股溢價指數”[7]，這個指數是衡量A股比H股貴多少的指標。指數越高，就代表著A股相對H股越貴；相反，指數越低，代表著A股相對H股越便宜。在這個背景下，對于已經完成A股上市，如其后續發行以A股發行價為基礎確定H股的發行價，被香港市場和投資者所接受的難度較大。但是，如果H股市場的發行價明顯低于A股市場的價格，與A股市場價格差異太大，A股市場投資者也難以審議通過A股上市公司在香港發行H股的方案或者給A股股價帶來下行壓力。此時，減少募集資金額度便是維持公司整體估值的一種方式，而減少募集資金額度基本意味著公眾持股數量的降低。根據《聯交所上市規則》，對于擁有一類或以上證券的發行人，其上市時由公眾人士持有的A+H股總數必須占發行人已發行股份數目總額的至少25%，且正申請上市的證券類別（即H股）不得少于發行人已發行股份數目總額的15%。若上市申請人市值超過100億港幣，可向聯交所申請15%-25%的公眾持股量。雖然現行規則下香港聯交所對最低公眾持股量已根據市值做出不同的區間性規定，但希望采用更低公眾持股量的公司一般仍需要根據其具體情況向香港聯交所申請豁免批準。雖然過往香港聯交所曾就個別市值較大公司批準公眾持股量的豁免，但仍需要一定時間和精力去與香港聯交所進行個案溝通，且初始公眾持股量低于15%的先例也較為有限。2024年12月19日，香港聯交所刊發咨詢文件[8]，就優化IPO價格發現和公開市場要求的提案征求市場反饋，咨詢期將于2025年3月19日結束。根據咨詢文件，尋求于香港聯交所上市的H股以及由公眾人士持有的H股必須占與H股所屬類別股份總數（即A+H股）至少10%，或使得上市時公眾持股于上市時的預期市值至少為30億港幣。本次改革，對于市值在300億港幣以上的A股上市公司適用10%以下的公眾持股量要求提供了監管確定性，對于中小型體量的A+H股公司的公眾持股量要求也較過去的15%的要求放寬至10%。此舉將為A+H股發行人提供彈性，在一定程度上減輕發行壓力，對于有意實現“A+H”兩地上市的公司來說可謂重大利好。
1. A股財務信息披露與H股招股書披露的節奏及一致性H股上市過程中，不論是投資者還是監管的關注最終都會落在公司的H股招股說明書上。因此，A股公司赴港上市需格外關注A股財務信息在H股招股書中的披露。H股招股書中的審計報告最后一期距離招股書日期不能超過6個月（例如審計報告截至2024年12月31日的招股書需要在2025年6月30日或之前發布），如果公司在A股發布的定期報告包含了審計報告期后的未審計財務信息，還需要安排H股上市審計師進行審閱并在H股招股書中披露。因此，先A后H上市項目制定時間表時，一般盡量規劃在定期報告發布前完成遞交上市申請、發布招股書等關鍵節點，避免觸發額外審閱要求。同時，由于H股招股書中披露的財務數據往往采用IFRS或者HKFRS的會計準則，公司需提前與審計師溝通兩套會計標準下財務數據的置備。如果根據不同會計準則所準備的財務數字有差異，則也需要就重大差異部分進行充分的盡職調查與披露工作。如前所述，對于在遞交新上市申請前的兩個完整財政年度已在所有重大方面遵守與A股上市相關的法律及法規的“合資格A股公司”可以適用快速審批機制，以盡快完成上市。如果公司或其董監高曾在A股上市期間受到包括證券監管機構在內主管部門的監管措施或行政處罰，則對公司是否符合快速審批的資格造成影響。根據香港聯交所《有關在上市文件內披露重大不合規事件的指引》等相關規定，香港聯交所按照嚴重性質，將不合規事件區分為三類：1）具有重大影響的不合規事件，指個別或合計對公司已產生或將來相當可能產生重大財務或營運影響的不合規事件。重大不合規事件可能會引起就上市合適性及符合上市資格的關注，除了需要在招股說明書中進行披露外，香港聯交所在一般情況下會要求申請人在上市前修正所有具重大影響的不合規事件；2）系統性不合規事件，指并非具重大影響的不合規事件，但反映上市申請人或其董事/高級管理人員欠缺以合規方式營運的能力或意欲，譬如屢次及/或持續違法。香港聯交所不要求修正任何系統性不合規事件，是否修正系統性不合規事件是申請人董事及其保薦人的決定；3）非重要的不合規事件，指既非具重大影響的不合規事件，亦非系統性不合規事件的不合規事件。香港聯交所不要求披露任何非重要的不合規事件，也不要求修正任何此等不合規事件。非重要的不合規事件（不論上市文件中有否披露）修正與否，純粹是申請人董事及其保薦人的決定。在項目啟動后，保薦人及境內外律師團隊會共同通過盡職調查識別相關不合規事件，并結合對公司財務、業務經營的影響評判不合規事件的嚴重性。其后，公司需要根據中介團隊的建議考慮是否需要在招股書當中披露，并在各方協助下進行必要的整改，并為監管可能會提出的問題提前做好準備。根據《聯交所上市規則》，上市發行人或其任何附屬公司與關連人士之間的任何交易都屬于關連交易，該等交易須滿足《聯交所上市規則》第14A章的有關公告、獨立股東同意等要求。《聯交所上市規則》進一步將關連交易分為一次性或持續性的交易，持續關連交易持續或經常發生，而且通常是上市公司在日常業務中進行的交易。由于持續關連交易通常是日常業務中進行的交易，上市申請人一般會向香港聯交所申請持續關連交易的豁免（一般為期不多于三年），免卻上市后需要經常召開股東會，同時維持上市初期的業務穩定。因此，如何識別出“關連人士”和“關連交易”至關重要。《聯交所上市規則》對“關連人士”和“關連交易”的定義與A股“關聯方”及“關聯交易”大有不同，例如，H股關連人士包括有權在股東會上行使或控制行使10%或以上投票權的人士，但A股規則下則將持股5%以上的股東作為關聯方；A股規則下，控股股東的董事、監事和高級管理人員作為關聯方，但H股規則下則不構成。雖然A股上市公司已經按照A股上市規則完成關聯方的梳理，并就關聯交易履行了相應的董事會和股東會程序，但由于兩地上市規則的不同，會存在按照H股規則構成關連關系而在A股規則下不屬于關聯關系的情形。《聯交所上市規則》下關連人士及關連交易的規定相對復雜，建議在項目啟動初期即根據《聯交所上市規則》梳理“關連人士”清單，識別“關連交易”范圍，并在招股書中進行適當披露，并為上市后將繼續的關連交易做好合規準備工作。根據《聯交所上市規則》第10.04條規定，僅于《聯交所上市規則》第10.03條所述的條件得以符合時，上市申請人的現有股東方可以自己的名義或通過名義持有人，認購或購買任何尋求上市而正由上市申請人或其代表銷售的證券，即（i）不得按優惠條件發售證券予現有股東，且在配發證券時亦不得給予他們優惠；及（ii）應符合《聯交所上市規則》第8.08（1）條有關公眾股東持有證券的指定最低百分比的規定。《聯交所上市規則》附錄F1第5（2）段規定，除非能符合第10.03條及第10.04條所載的條件，否則未經香港聯交所事先書面同意，不得向上市申請人的董事或現有股東或其緊密聯系人分配證券。上述規則主要限制的是上市公司的現有股東參與H股認購，但由于A股股票在交易所公開交易且擁有龐大的A股公眾股東基礎，無法識別出A股股東是否在H股上市過程中進行了新股申購。因此，在H股上市申請過程中需要就A股相關股東參與H股新股認購申請豁免，在滿足上述條件的情況下，香港聯交所一般會同意持股5%以下的A股獨立公眾股東參與H股打新。對于A股上市公司來說，除了需要遵守A股本身的規則限制之外，還需要遵守香港聯交所的相關規則和要求。根據《聯交所上市規則》第10.07條規定，在發行人申請上市時刊發的上市文件中被列為發行人控股股東的人士或一組人士，其所持有的發行人的股份自上市之日起6個月的時間內不得進行轉讓，并在前述期限屆滿當日起計的6個月內，不得因出售其持有的任何發行人的證券導致其喪失控股股東地位。此外，根據《聯交所上市規則》第9.09條的規定，發行人的任何核心關連人士[9]在預期聆訊審批日期足4個營業日之前直至獲批準上市為止期間不得買賣尋求上巿的證券，如果香港聯交所發現發行人的董事或其緊密聯系人進行該等買賣，則可能拒絕受理有關的上巿申請。香港聯交所通常會批準豁免已經或尋求作雙重主要上市或第二上市的發行人嚴格遵守《聯交所上市規則》第9.09條的規定。為此，公司需要結合自身股權結構情況，提前梳理核心關連人士清單及潛在進行交易的人士是否符合相關豁免情形，并提前向香港聯交所申請豁免。海問是國內最早參與A股發行、參與第一個H股發行項目、第一個美國存托憑證（ADR）發行項目、第一個N股發行項目、第一個中國企業境外兩地上市、三地上市、第一個B股發行項目、第一個國際開發機構發行人民幣債券（熊貓債）、第一批A股上市公司發行全球存托憑證（GDR）等開創性項目的律師事務所。從1993年作為發行人律師助力青島啤酒成為第一家H股上市公司開始，海問先后為多家大型央國企以及龍頭民營企業提供H股上市的相關法律服務。同時，海問還為多家股票同時在A股和H股上市的公司提供上市后的監管合規服務。海問在H股發行上市領域具有豐富的領先經驗，如您對H股上市事宜有進一步咨詢，歡迎聯系我們。
[1] https://www.hkex.com.hk/News/Regulatory-Announcements/2024/241018news?sc_lang=zh-HK。[2] 即(a)預計市值至少達100億港元；及(b)在具有法律意見支持的基礎上，確認該公司在遞交新上市申請前的兩個完整財政年度已在所有重大方面遵守與A股上市相關的法律及法規。前述市值的計算應參考(i)有關A股上市公司基于新上市申請之前五個營業日的平均A股收市價所計算的A股市值；及(ii)該公司H股在聯交所上市時的預期市值。
[3] 即申請人及其保薦人提交的新上市申請及相關材料符合《證券及期貨條例》《證券及期貨（在證券市場上市）規則》及/或《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》下的所有適用規定及指引。
[4] 只包括監管機構處理有關申請所需的時間，并不包括上市申請人及其保薦人回復所需的時間，下同。
[5] https://www.hkex.com.hk/News/Regulatory-Announcements/2023/230224news?sc_lang=zh-HK。
[6] 公司秘書必須具備履行上市公司秘書職務所需的知識及經驗，并為：（i）香港公司治理公會會員、香港《法律執業者條例》所界定的律師或大律師、或香港《專業會計師條例》所界定的會計師；或（ii）香港聯交所認為在有關經驗方面，足以履行該等責任的個別人士。評估是否具備有關經驗時，香港聯交所會考慮各種因素包括(a)該名人士任職公司及其他上市公司的年期及其所擔當的角色；(b)該名人士對《聯交所上市規則》以及其他相關法例及規則的熟悉程度；(c)除《聯交所上市規則》第3.29條的最低要求外，該名人士是否曾經及/或將會參加相關培訓；及(d)該名人士于其他司法權區的專業資格。
[7] https://www.hsi.com.hk/schi/indexes/all-indexes/ahpremium。
[8] https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/December-2024-Optimise-IPO-Price/Consultation-Paper/cp202412_c.pdf。
[9] 核心關連人士包括：(a)就中國發行人或中國發行人的任何附屬公司以外的公司而言，指該公司或其任何附屬公司的董事、最高行政人員或主要股東，或任何該等人士的緊密聯系人；及(b)就中國發行人而言，指中國發行人或其附屬公司的董事、監事、最高行政人員或主要股東，或任何該等人士的緊密聯系人。其中，就某公司而言，其主要股東是指有權在該公司股東大會上行使或控制行使10%或以上投票權的人士（包括預托證券持有人）。
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