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2019年1月30日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（以下簡稱“《實施意見》”），以及《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》的征求意見稿。同日，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）發布了《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》《上海證券交易所科創板股票上市委員會管理辦法》《上海證券交易所科技創新咨詢委員會工作規則》《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱“《科創板上市規則（征求意見稿）》”）和《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》等六項配套業務規則的征求意見稿。前述規則的發布，標志著醞釀已久的科創板正式拉開帷幕。

較現有A股規則，科創板的業務規則具有諸多制度性突破與創新，預期會給中國資本市場乃至公司法、證券法等基本法律制度帶來深刻的影響。本文將重點從以下十個方面予以簡要分析。

  一、試點注冊制

2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定》，授權國務院調整適用《中華人民共和國證券法》關于股票公開發行核準制度的有關規定，實行注冊制度。2018年2月24日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決議對前述授權進行延期，授權期限延長至2020年2月29日。

根據《實施意見》，科創板將試點以信息披露為中心的股票發行上市注冊制，即，上交所負責受理企業公開發行股票并上市的申請，并負責審核；在上交所審核通過后，將審核意見報送中國證監會履行注冊程序。

科創板發行上市主要流程如下圖所示：

  二、更具包容性的上市條件 

科創板的定位是重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合。結合科創企業的發展特點，科創板設置了多元包容的上市條件，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市。

與現行核準制下強調“盈利”的理念不同，上交所在《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》中明確了以“市值”為基準的五套組合標準，發行人申請股票首次公開發行股票并在科創板上市的，符合其中一項標準即可：

注：上表中所稱凈利潤以扣除非經常性損益前后的孰低者為準，所稱凈利潤、營業收入、經營活動產生的現金流量凈額均指經審計的數值。

三、允許有表決權差異安排企業上市 

所謂“表決權差異安排”，是指發行人依照《公司法》第131條的規定，在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的股份。每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。特別表決權股份一經轉讓，應當恢復與普通股份同等的表決權。

《科創板上市規則（征求意見稿）》第四章第五節就有表決權差異安排企業登陸科創板提出了更高的要求，主要包括：

· 設置時間要求：僅可在上市前設置，且應穩定運行至少1個完整會計年度后才可申請在科創板上市。

· 更高的市值要求：除需符合上交所科創板的一般上市條件外，市值及財務指標還需符合下列標準之一：1）預計市值不低于100億元人民幣；或2）預計市值不低于50億元人民幣，且最近一年營業收入不低于5億元人民幣。

· 持股主體限制：應當為對上市公司發展或業務增長等作出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。

· 持股比例限制：特別表決權股東在上市公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份10%以上。

· 差異限制：每份特別表決權股份的表決權數量應當相同，且不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍。

· 轉讓限制：特別表決權股份不得在二級市場進行交易，但可以按照上交所有關規定進行轉讓。

特別表決權股份的設置是繼優先股之后，對我國《公司法》“同股同權”原則的又一突破和創新，必將對科技創新型企業和專業投資機構之間的博弈和競爭生態產生重大影響。

四、允許紅籌企業上市 

為吸引代表新技術、新產業、新業態、新模式的創新企業在境內發行上市，國務院于2018年3月22日轉發中國證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發[2018]21號），為紅籌企業回歸境內上市提供了系統化的制度支持。

根據《實施意見》，符合國辦發[2018]21號文要求的紅籌企業，可以通過申請發行股票或存托憑證兩種方式在科創板上市。具體來講，已在境外上市的紅籌企業，市值應不低于2,000億元人民幣；尚未在境外上市的紅籌企業，最近一年營業收入應不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位。

《科創板上市規則（征求意見稿）》第十三章就紅籌企業在科創板上市以及境內外事項的協調作出了專門規定，主要包括：

· 更有利保護投資者原則：紅籌企業在境內發行股票或者存托憑證并在科創板上市，股權結構、公司治理、運行規范等事項適用境外注冊地公司法等法律法規規定的，其投資者權益保護水平，包括資產收益、參與重大決策、剩余財產分配等權益，總體上應不低于境內法律法規以及中國證監會規定的要求，并保障境內存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎證券持有人的權益相當。

· VIE結構的特殊披露要求：紅籌企業具有協議控制架構或者類似特殊安排的，應當充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。紅籌企業應當在年度報告中披露協議控制架構或者類似特殊安排在報告期內的實施和變化情況，以及該等安排下保護境內投資者合法權益有關措施的實施情況。

五、允許A股上市公司分拆子公司在科創板上市 

根據中國證監會于2004年7月21日發布的《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（證監發[2004]67號），境內上市公司可以分拆有控制權的子公司到境外證券市場公開發行股票并上市。但是，就境內上市公司分拆下屬子公司在境內上市，中國證監會原則上不予支持。因此，尚乏A股上市公司直接分拆控股子公司成功境內上市的案例，僅有少數上市公司通過股權轉讓的方式放棄對子公司的控制權，進而實現“分拆上市”，如康恩貝（600572）分拆佐力藥業（300181）上市，輕紡城（600790）分拆會稽山（601579）上市，外高橋（600648）分拆暢聯股份（603648）上市等。

《實施意見》規定，達到一定規模的上市公司，可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。盡管如此，科創板的配套規則目前并未就分拆上市作出更為具體的規定，這還有待于中國證監會和上交所進一步提供制度上的建設與支持。

六、寬嚴相濟的股份鎖定及減持制度 

科創企業的發展高度依賴創始人以及核心技術團隊，為此，科創板對創始人以及核心技術團隊的股份鎖定及減持作出了更為嚴格的安排：

· 保持控制權和技術團隊穩定。除控股股東、實際控制人外，核心技術人員同樣需承諾在上市后36個月內不減持所持有的首發前股份；控股股東及其一致行動人、實際控制人在限售期滿后減持的，應保證公司有明確的控股股東和實際控制人。

· 對尚未盈利公司股東減持作出限制。對于上市時尚未盈利的公司，控股股東、董監高及核心技術人員在公司實現盈利前不得減持所持有的首發前股份，但公司上市屆滿5個完整會計年度后的，不再受此限制。

· 強化減持信息披露。在保留現行股份減持預披露制度的基礎上，要求控股股東、實際控制人、董監高和核心技術人員減持首發前股份前披露公司經營情況，向市場充分揭示風險。

另一方面，為促進創新資本形成，便利創投資金退出，在首發前股份限售期滿后，除按照現行減持規定實施減持外，創投企業還可以通過保薦機構或者上市公司選定的證券公司以詢價配售方式，向符合條件的機構投資者進行非公開轉讓。

七、更為靈活的股權激勵制度

相較于目前的《上市公司股權激勵管理辦法（2018年修正）》，《科創板上市規則（征求意見稿）》第十章規定了更為靈活的股權激勵制度，具體包括：

· 提高了股權激勵的比例上限。《上市公司股權激勵管理辦法（2018年修正）》規定，上市公司全部在有效期內的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不超過公司股本總額的10%，科創板將上限提高至不超過股本總數的20%。

· 擴展了股權激勵的對象。《上市公司股權激勵管理辦法（2018年修正）》規定，單獨或合計持有上市公司5%以上股份的股東、實際控制人及其配偶、父母、子女，不得成為股權激勵對象。科創板則放開了該等限制，但需要其在上市公司擔任董事、高級管理人員、核心技術人員或核心業務人員。

· 提高限制性股票授予價格的靈活性。科創板取消了《上市公司股權激勵管理辦法（2018年修正）》有關限制性股票的授予價格不得低于激勵計劃公布前1個交易日股票交易均價的50%以及前20個交易日、前60個交易日、前120 個交易日股票交易均價之一的50%的限制，僅要求上市公司在股權激勵價格出現上述情形時，聘請獨立財務顧問發表專業意見。

· 提升股權激勵實施方式的便利性。取消了限制性股票計劃經股東大會審議通過后應當在60日內授予權益并完成登記的要求，允許滿足激勵條件后，上市公司再行將限制性股票登記至激勵對象名下。獲益條件包含12個月以上的任職期限的，可不再設置限售期。

八、市場化的發行承銷機制 

《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法（征求意見稿）》對于科創板股票發行與承銷做出了特別規定，主要有以下幾個方面：

· 面向專業機構投資者詢價定價。考慮到科創板對投資者的投資經驗、風險承受能力要求更高，取消了直接定價方式，全面采用市場化的詢價定價方式。

· 提高網下發行配售數量占比。將網下初始發行比例調高10%，并降低網下初始發行量向網上回撥的力度，回撥后網下發行比例將不少于60%。同時，明確回撥后網下發行比例不超過80%，保障網上投資者的最低申購比例。

· 放寬戰略配售的實施條件，引入發行人高管與核心員工認購安排。允許發行股票數量在1億股以上的發行人進行戰略配售；不足1億股也可以進行戰略配售，但戰略投資者獲得配售股票總量不超過首次公開發行股票數量20%的。同時，允許發行人高管與員工通過專項資產管理計劃，參與戰略配售，但獲配數量不得超過首次公開發行股票數量的10%。

· 進一步發揮券商在發行承銷中的作用。允許發行人保薦機構的相關子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司作為戰略投資者參與股票配售；首次公開發行股票數量不足1億股的發行人，可以向前款規定的戰略投資者配售股份。

· 降低超額配售選擇權的實施門檻。允許科創板發行人和主承銷商采用超額配售選擇權，取消首次公開發行股票數量在4億股以上的限制，但超額配售部分的股票數量不得超過IPO發行股票數量的15%，促進科創板新股上市后股價穩定。

九、差異化的交易制度 

為防控過度投機炒作、保障市場流動性、為主板交易機制改革積累經驗，《上海證券交易所科創板股票交易特別規定（征求意見稿）》針對科創企業的特點，對科創板交易制度作了差異化安排，主要包括：

· 引入投資者適當性制度。個人投資者參與科創板股票交易，要求申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶的資產日均不低于50萬元人民幣并參與證券交易滿24個月。

· 放寬漲跌幅限制。將科創板股票的漲跌幅限制放寬至20%；此外，為盡快形成合理價格，新股上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制。

· 優化融券交易機制。科創板股票自上市首個交易日起可作為融資融券標的，標的證券的相關條件將由上交所另行規定。

· 調整單筆申報數量。科創板不再要求單筆申報數量為100股及其整倍數。對于市價訂單和限價訂單，規定單筆申報數量應不小于200股，每筆申報可以1股為單位遞增。市價訂單單筆申報最大數量為5萬股，限價訂單單筆申報最大數量為10萬股。

十、更為嚴格的退市制度 

科創板實施注冊制，制定了更具包容性的上市條件，同時也將實施更為嚴格的退市制度，以實現注冊制下的“寬進嚴出”，具體來講：

· 退市標準豐富完整且多元化。共計設置四大類退市標準，具體包括：1）重大違法強制退市，吸收最新退市改革成果，列明了信息披露重大違法和公共安全重大違法兩類重大違法退市情形；2）交易類強制退市，構建成交量、股票價格、市值和股東人數四類退市標準；3）財務類強制退市，多維度刻畫喪失持續經營能力的主業“空心化”企業的基本特征，不再采用單一的連續虧損退市指標；4）規范類強制退市，在保留現有未按期披露財務報告、被出具無法表示意見或否定意見審計報告等退市指標的基礎上，增加信息披露或者規范運作存在重大缺陷等合規性退市指標。

· 退市程序簡明、清晰。不再適用暫停上市、恢復上市程序，對觸及退市標準的企業直接終止上市。

我們有理由相信，科創板作為改革的“試驗田”，必將為中國資本市場后續改革積累更多可復制、可推廣的經驗。