2019年6月20日，證監(jiān)會在其官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于就<關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定>公開征求意見的通知》，意味著新一次對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（“《重組管理辦法》”）的修訂即將正式公布。
近幾年來《重組管理辦法》歷經(jīng)多次修訂，現(xiàn)行的《重組管理辦法》修訂于2016年，在當時的市場背景下，2016年修訂的《重組管理辦法》總體上對于重組上市采取了較為嚴格的監(jiān)管態(tài)度，而此次修訂系在2016年修訂收緊的基礎(chǔ)上，在一些方面增加了對于重組上市（亦即借殼上市，下同）機制的靈活性。本文在此就對此次修訂的主要內(nèi)容做一些初步的分析，以供讀者參考。
一、放松認定重組上市的期限限制
條款變化：2016年版《重組管理辦法》規(guī)定，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個月內(nèi)向新的實際控制人購買資產(chǎn)，且觸發(fā)注入資產(chǎn)規(guī)模達到特定比例等指標的，該項交易將構(gòu)成重組上市，注入資產(chǎn)需滿足IPO首發(fā)條件的要求。此次征求意見稿將該期限縮短為上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起36個月內(nèi)。
評析：對于在新實際控制人獲得上市公司控制權(quán)后，需間隔多長時間后大規(guī)模注入資產(chǎn)方可不構(gòu)成重組上市這一問題，監(jiān)管理念需在便利上市公司注入新業(yè)務(wù)、促進其商業(yè)發(fā)展與防止新實際控制人下屬資產(chǎn)規(guī)避IPO審核這兩項價值目標中求得一適當平衡。證監(jiān)會對此問題的監(jiān)管態(tài)度亦經(jīng)歷了一個逐步放松的過程，2016年修訂時首次明確了60個月的期限，而此次征求意見稿則進一步將該期限縮短至36個月。變更控制權(quán)的上市公司往往現(xiàn)有主業(yè)已遇到瓶頸，此次進一步放松將有利于在新實際控制人獲得上市公司控制權(quán)后盡快注入新興業(yè)務(wù)，從而提升上市公司經(jīng)營質(zhì)量。同時，這一變化亦將促進并購重組市場的活躍，使得原來一些囿于IPO首發(fā)條件的外部資產(chǎn)能夠有機會盡早注入上市公司。
二、取消重組上市的凈利潤測算指標
條款變化：2016年版《重組管理辦法》規(guī)定，向上市公司注入的資產(chǎn)最近一個會計年度所產(chǎn)生的凈利潤達到上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度凈利潤的100%以上的，該項資產(chǎn)注入交易將構(gòu)成重組上市，注入資產(chǎn)需滿足IPO首發(fā)條件的要求。此次征求意見稿將該項指標予以刪除。
評析：上述凈利潤測試指標在2016年《重組管理辦法》修訂前即已存在，是一項久已有之的用以測試是否構(gòu)成重組上市的指標。此次修訂將該項測試指標予以刪除，其將帶來顯著效果。一方面，在以往存在凈利潤指標時，原本主營業(yè)務(wù)業(yè)績不佳、甚或虧損的上市公司即使從新實際控制人處獲得少量盈利的注入資產(chǎn)，亦可能構(gòu)成重組上市，從而增大資產(chǎn)注入的難度。此次刪除該項指標后將有助于此類上市公司變更控制權(quán)后加速轉(zhuǎn)型，更快提高其主業(yè)能力。另一方面，此次把凈利潤指標刪除，亦或?qū)p少輕資產(chǎn)體量但高利潤水平的資產(chǎn)注入上市公司時觸發(fā)重組上市的可能性，從而助推屬于新興產(chǎn)業(yè)的外部資產(chǎn)注入上市公司的積極性。
當然，也要注意到，此次修訂雖然刪除了凈利潤指標，但2016年《重組管理辦法》修訂時新增的其他一些重組上市指標，例如注入資產(chǎn)“可能導致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化”等，在此次修訂時均予以了保留，這也體現(xiàn)了證監(jiān)會一如既往的嚴控惡意炒殼、“忽悠式”重組等方面的監(jiān)管態(tài)度。
三、放松創(chuàng)業(yè)板重組上市限制
條款變化：2016年版《重組管理辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，向新實際控制人購買資產(chǎn)，不得觸發(fā)構(gòu)成重組上市的任一指標。即通俗而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許實施借殼交易。此次征求意見稿做了部分放松，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)注入創(chuàng)業(yè)板上市公司，并實現(xiàn)重組上市。
評析：創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼是一直以來的一項限制，其監(jiān)管本意相信在于希望創(chuàng)業(yè)板公司更多聚焦主業(yè)，防止創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)炒殼現(xiàn)象。但實踐中此種限制亦對一些交易的方案設(shè)計造成困難，因而此前市場也對此項限制頗多爭議。在此次修訂征求意見前，實踐中已有案例通過控制權(quán)變更超過60個月不構(gòu)成重組上市的方式婉轉(zhuǎn)地進行了創(chuàng)業(yè)板上市公司較大體量資產(chǎn)注入交易。此次部分征求意見稿對此項限制做了部分放松，相信后續(xù)將見到更多創(chuàng)業(yè)板上市公司進行的重組上市交易。
但需要說明的是，本次征求意見稿中提到的“符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)”如何界定尚存在不明確之處，尚有待通過實踐案例來進一步檢驗。
四、放松對于重組上市交易中實施配套融資的限制
條款變化：2016年版《重組管理辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，除構(gòu)成重組上市的情形外，可以同時募集部分配套資金。此次征求意見稿將此項限制刪除，即在重組上市的交易中亦可募集配套資金。
評析：對于重組上市交易中不允許募集配套融資的限制是在2016年《重組管理辦法》修訂時新增的一項規(guī)定。此項限制雖然在機制層面只是一個小小的變化，但對于交易方案的設(shè)計方面卻產(chǎn)生了較為重大的影響，同時也使得重組上市過程中確有融資需求的上市公司失去了一種便捷的募集資金方式（上市公司不得不在重組上市交易之后再重新進行一次非公開發(fā)行）。此次征求意見稿將此項限制刪除，將有利于為重組上市交易提供更多的靈活性。
但需要說明的是，隨著2017年上市公司再融資限制的發(fā)布，雖然此次放松重組上市交易中配融融資的限制，上市公司在重組上市交易中通過募集配套融資這一機制滿足在交易方案設(shè)計、募集資金等方面需求仍存在一定的限制。
五、與科創(chuàng)板并購重組制度的銜接
條款變化：此次征求意見稿新增一條規(guī)定，明確證監(jiān)會對科創(chuàng)板公司重大資產(chǎn)重組另有規(guī)定的，從其規(guī)定。
評析：目前科創(chuàng)板上市公司的并購重組交易規(guī)則尚無專項規(guī)定，此次征求意見稿新增此條文，是否意味著明確了《重組管理辦法》亦應(yīng)適用于科創(chuàng)板上市公司（另有特別規(guī)定的從其規(guī)定），亦值得后續(xù)關(guān)注。
六、總結(jié)
總體而言，本次征求意見稿對于《重組管理辦法》的修訂內(nèi)容基本均集中于與上市公司重組上市（亦即借殼上市）交易相關(guān)的制度，且均為對原有制度的放松。但從另一方面，我們也注意到本次修訂的目的似在于進一步鼓勵上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且從并未放松一些重組上市觸發(fā)指標、以往已發(fā)布且后續(xù)仍將實施的監(jiān)管問答等方面來看，證監(jiān)會對于“炒殼”、“忽悠式”、“跟風式”重組等不利現(xiàn)象采取嚴格監(jiān)管的態(tài)度仍將保持。我們亦將對于此次征求意見稿的后續(xù)進展保持持續(xù)關(guān)注。
附：本次征求意見稿主要修訂內(nèi)容
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