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一、定向發(fā)行可轉債作為并購工具的由來

可轉換公司債券（“可轉債”）是指公司依法發(fā)行、在一定期間內依據(jù)約定的條件可以轉換成股份的公司債券。作為A股上市公司的一種權益產(chǎn)品，可轉債的歷史由來已久，但以往可轉債只是被允許作為一種融資工具，由上市公司發(fā)行用以募集資金，且往往限于公開發(fā)行。雖然2014年中國證券監(jiān)管管理委員會（“證監(jiān)會”）修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（“《重組管理辦法》”）時，已新增規(guī)定允許上市公司向特定對象發(fā)行可轉債（“定向可轉債”）用于購買資產(chǎn)或者與其他公司合并，即允許上市公司將定向可轉債作為并購交易中對價支付工具，但實踐中并未放開。此種情況在去年得以打破，2018年11月證監(jiān)會發(fā)布名為《證監(jiān)會試點定向可轉債并購支持上市公司發(fā)展》的新聞稿（“定向可轉債試點新聞稿”），明確“積極推進以定向可轉債作為并購重組交易支付工具的試點，支持包括民營控股上市公司在內的各類企業(yè)通過并購重組做優(yōu)做強”。此后，市場逐步出現(xiàn)以定向可轉債作為交易工具的上市公司并購重組交易。

根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，截至目前，已有約二十余家A股上市公司發(fā)布的并購重組方案中，將定向可轉債作為并購重組的支付工具，部分同時發(fā)行定向可轉債用于募集配套融資。雖然如此，上市公司并購重組中發(fā)行定向可轉債尚處于試點階段，具體的配套細則尚未出臺，而《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（“《發(fā)行管理辦法》”）及《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》（“《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法》”）中所規(guī)定的上市公司發(fā)行可轉債所需滿足的條件，系針對上市公司公開發(fā)行可轉債，并不必然適用于定向可轉債。因此，目前的案例中對于定向可轉債的限售期、轉股期間、轉股價格等均系為個案約定。雖然如此，這些案例也體現(xiàn)出了定向可轉債機制在一定程度上的共同特征，以下將做具體論述。

二、定向可轉債在并購重組交易中的應用范圍

由于目前上市公司在并購重組交易中發(fā)行定向可轉債尚未制定具體的實施細則，因此定向可轉債在并購重組交易中的具體應用范圍尚無明確規(guī)定。根據(jù)已有的二十余宗案例的情況，并購重組交易中定向可轉債可用于作為對價支付工具和配套融資募集工具，但在此大原則下又呈現(xiàn)一些細節(jié)特點，具體如下：

發(fā)行定向可轉債作為并購對價支付工具。定向可轉債是否可以用于作為并購對價支付工具這一問題，不論是從《重組管理辦法》的法規(guī)表述、前述“定向可轉債試點新聞稿”所表達的支持態(tài)度，以及已有的二十余宗案例中定向可轉債的發(fā)行情況來看，上市公司發(fā)行定向可轉債作為并購對價支付工具的可行性已無疑義。2019年3月，蘇州賽騰精密電子股份有限公司（“賽騰股份”）發(fā)行可轉換債券、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套融資項目獲得證監(jiān)會核準通過，成為首例經(jīng)證監(jiān)會批準的將定向可轉債作為并購對價支付的案例。

發(fā)行定向可轉債作為配套融資募集工具。定向可轉債是否可以用于并購重組中募集配套融資的融資工具這一問題，從“定向可轉債試點新聞稿”的表述中并未明確。目前我們所看到的二十余宗案例中，絕大多數(shù)案例均在配套融資的募集中發(fā)行了定向可轉債。并且，2019年7月廣東新勁剛新材料科技股份有限公司（“新勁剛”）的重大資產(chǎn)重組項目過會，新勁剛的此項交易成為首例經(jīng)證監(jiān)會核準的將定向可轉債用于配套融資的案例，其后通過并購重組審核委員會（“并購重組委”）審核的寧波繼峰汽車零部件股份有限公司（“繼峰股份”）、上海華銘智能終端設備股份有限公司（“華銘智能”）并購重組項目進一步印證了其可行性。

作為并購對價支付工具與作為配套融資募集工具的相互關系。根據(jù)我們對目前二十余宗案例的統(tǒng)計，在上市公司并購重組交易的兩部分，即并購交易、募集配套融資中，定向可轉債的運用呈現(xiàn)出如下特點：

1、并購交易中存在發(fā)行定向可轉債的，其配套融資中并非全部（雖然為大多數(shù)）都發(fā)行了定向可轉債；而相反，配套融資中發(fā)行定向可轉債的，其并購交易中必然存在定向可轉債，暫未出現(xiàn)僅在募集配套融資中發(fā)行定向可轉債的案例。這一特點或許也印證了此前坊間所說的在并購重組交易中，不能僅在配套融資部分發(fā)行定向可轉債這一要求。

2、大多數(shù)案例中，以定向可轉債支付的交易對價金額占該并購交易對價總額的占比均較低，大部分案例的占比均在約10%左右，僅有少量案例的定向可轉債的支付占比超過40%。而在募集配套融資這方面，有不少案例中，全部配套融資均采用發(fā)行定向可轉債的方式募集，通過定向可轉債方式募集金額占整個配套融資募集總額的占比較高。此種安排也或與并購交易若要滿足特殊稅務重組構成條件時，并購交易所需支付的股權類對價占對價總額的占比有一定關系。

三、在并購重組交易中發(fā)行定向可轉債所需滿足的條件

如上所述，目前對于上市公司并購重組中發(fā)行定向可轉債尚未制定具體的實施細則，因此在并購重組交易中發(fā)行定向可轉債時，上市公司所需滿足的發(fā)行條件并無明確的法規(guī)規(guī)定。雖然如此，從目前已過會的賽騰股份、繼峰股份、新勁剛、華銘智能并購重組案例中的證監(jiān)會反饋意見來看，證監(jiān)會要求中介機構對于上市公司發(fā)行可轉債是否符合《公司法》第一百六十一條、《證券法》第十一條、《證券法》第十六條（即公開發(fā)行公司債券應符合的條件）、《發(fā)行管理辦法》第十四條第（二）、（三）項（即公開發(fā)行可轉換債券的部分條件）的要求發(fā)表意見。該等法條的具體規(guī)定如下：

基于上述案例的情況，我們可以認為，在上市公司發(fā)行定向可轉債作為并購工具的交易中，證監(jiān)會仍要求定向可轉債需符合公開發(fā)行公司債券的各項條件，以及公開發(fā)行可轉債的部分條件。但也可以同時看到，相對于公開發(fā)行可轉債的要求，定向可轉債不再要求《發(fā)行管理辦法》第十四條第（一）項中所要求的“上市公司最近三個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的限制。

四、定向可轉債債券條款的特點

由于目前對于上市公司并購重組中發(fā)行定向可轉債尚未制定具體的實施細則，因此對于并購重組交易中所發(fā)行的定向可轉債的轉股價格定價、債券期限、轉股期限等各項機制亦均尚無明確的規(guī)定。在此基礎上，我們對目前已通過審核的四宗案例中定向可轉債的債券條款進行的研讀，其債券條款體現(xiàn)出如下特點：

（一）轉股定價機制、轉股期限與股份發(fā)行相關機制的比較

為便于以下表述，我們將《發(fā)行管理辦法》及《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法》中對上市公司公開發(fā)行可轉債的轉股定價機制、轉股期限的規(guī)定，并購重組交易中的購買資產(chǎn)所發(fā)行股份的發(fā)行定價、限售機制的規(guī)定，以及募集資金非公開發(fā)行股份的發(fā)行定價、限售機制的規(guī)定羅列如下：

我們將目前已通過審核的四宗案例中定向可轉債的轉股價格定價、限售期等機制與上述公開發(fā)行可轉債、發(fā)行股份購買資產(chǎn)中所發(fā)行股份、非公開發(fā)行股票募資中所發(fā)行股份的相應機制做了比較。總體而言，呈現(xiàn)如下特點：

1、在轉股價格定價機制方面，定向可轉債用于支付并購對價的，其初始轉股價格確定機制往往與同一交易中發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行定價機制（即上表第a1格）相同；定向可轉債用于募集配套融資的，其初始轉股價格確定機制往往與同一交易中配套融資的定價機制（即上表第b1格）相同。因此，定向可轉債的轉股價格定價機制與公開發(fā)行可轉債的轉股價格定價機制（即上表第c1格）存在較大差異；

2、在限售期方面，定向可轉債本身及其轉股后的股份一般均規(guī)定了限售期，并且該限售期通常分別與同一交易中發(fā)行股份購買資產(chǎn)所發(fā)行股份的限售期（即上表第a2格）、募集配套融資所發(fā)行股份的限售期（即上表第b2格）相一致，而公開發(fā)行的可轉債及其轉股所得股份并無限售期的規(guī)定（見上表第c2格）；

3、在轉股期限方面，定向可轉債的轉股期限通常為自發(fā)行結束之日起滿12個月后第一個交易日起或其他更長的債券解鎖條件滿足后才可以轉股，而公開發(fā)行的可轉債規(guī)定自發(fā)行結束之日起6個月后可轉換為公司股票（見上表第c3格）；

（二）其他定向可轉債債券條款與公開發(fā)行可轉債相應債券條款的比較

我們將已通過審核的四宗案例中定向可轉債的特定債券條款與《發(fā)行管理辦法》及《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法》中有關公開發(fā)行可轉債的債券條款的相關規(guī)定做了比較，具體如下：

從以上比較中我們可以看到：

1、一般性約定條款：定向可轉債在票面及利率確定機制、債券期限、向下修正、到期贖回、回售安排方面，與公開發(fā)行可轉債的機制基本一致。

2、特殊約定條款：相較于公開發(fā)行可轉債，定向可轉債存在有條件強制轉股、向上修正、鎖定期安排條款，以上條款均屬于定向可轉債的特殊約定條款。

3、若在同一次交易中，定向可轉債同時用于支付并購對價及募集配套融資的，在定向可轉債的主要條款中除鎖定期、初始轉股價格機制不同外，在定向可轉債的面值、利率、債券期限、轉股期限、贖回、回售、向上修正、向下修正等安排上，購買資產(chǎn)部分及募集配套資金部分發(fā)行可轉換的條款安排上基本保持一致。從華銘智能并購重組交易中可以看到，該交易首次公告的重組方案中，購買資產(chǎn)部分及募集配套資金部分發(fā)行可轉換債券條款存在差異化約定，但其后經(jīng)監(jiān)管機構問詢后，其對購買資產(chǎn)部分可轉債的債券期限及轉股期限條款進行調整，同時對購買資產(chǎn)部分和募集配套資金部分其他存在差異化的可轉債條款進行調整。

五、其他關注點

以上我們從案例角度分析了在并購重組交易中定向可轉債的若干特點，此外在并購重組中發(fā)行定向可轉債亦涉及其他一些與交易方案設計等方面相關的問題，諸如在發(fā)行定向可轉債的情況下，配套融資募集資金上限的確定標準；發(fā)行定向可轉債對并購交易構成特殊稅務重組的影響；募集配套融資發(fā)行定向可轉債與發(fā)行股份之間差異等，亦值得通過對已有二十余宗案例的研究予以關注。

此外，需要說明的是，本文中有關定向可轉債的一些特點及機制，系主要根據(jù)現(xiàn)有案例，特別是已過會案例所作的總結，隨著后續(xù)新案例的增多，相信定向可轉債的機制還將呈現(xiàn)進一步的發(fā)展和變化，對此亦值得持續(xù)關注。