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2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》（“新證券法”），并將于2020年3月1日起正式實施。本次修訂歷時四年半左右，在總結(jié)前期科創(chuàng)板注冊制試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，全面確立了證券發(fā)行注冊制度，可謂中國資本市場具有劃時代意義的重大事件。新證券法以注冊制為核心，配套了提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)、完善投資者保護(hù)制度（特別是引入證券代表訴訟）、加大證券違法行為處罰力度、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等系列措施，同時擴(kuò)大了證券法的適用范圍，完善了證券交易和上市公司收購制度，修訂了證券公司業(yè)務(wù)管理制度等，必將給中國資本市場的發(fā)展帶來重要而深遠(yuǎn)的影響。本文擬就新證券法對證券發(fā)行上市實務(wù)操作所帶來的影響進(jìn)行簡要分析。

一、對股票發(fā)行人的影響

1.公開發(fā)行的注冊制

基于2015年和2018年全國人大常委會相關(guān)會議關(guān)于國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用證券法有關(guān)規(guī)定的授權(quán)，上交所科創(chuàng)板于2019年初設(shè)立并試點注冊制，由上交所審核是否符合發(fā)行條件、上市條件以及相關(guān)信息披露要求，中國證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序。截至目前，已有70家企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

在總結(jié)科創(chuàng)板試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，新證券法明確規(guī)定，“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊”；此外，自證券法于1999年7月1日正式實施時即有所規(guī)定的“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請”的條款在本次修訂中亦相應(yīng)刪除。前述立法調(diào)整全面確立了證券發(fā)行注冊制度，并且新證券法亦規(guī)定“證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實施步驟由國務(wù)院規(guī)定”，從而為實踐中創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板等板塊注冊制的分步實施留出了制度空間。

2. 首次公開發(fā)行條件

新證券法優(yōu)化了公司首次公開發(fā)行股票的發(fā)行條件：

· “具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好”已修訂為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。一方面，目前科創(chuàng)板已經(jīng)允許符合條件的虧損企業(yè)上市，需要確立相應(yīng)的上位法依據(jù)；另一方面，注冊制的證券發(fā)行體制也需要相應(yīng)轉(zhuǎn)變審核理念，將股票是否具有投資價值的判斷留給市場；

· “最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載”已修訂為“最近三年財務(wù)會計報告被出具無保留意見審計報告”，標(biāo)準(zhǔn)更為直觀；

· “最近三年無其他重大違法行為”已修訂為“發(fā)行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產(chǎn)、挪用財產(chǎn)或者破壞社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪”，同時以“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件”兜底性條款為其他條件留出空間?？紤]到科創(chuàng)板關(guān)于最近三年無重大違法行為的要求已經(jīng)限定為“不存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全、公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為”，其他板塊最近三年重大違法行為的界定是否也會迎來相應(yīng)的松綁，值得期待。

公開發(fā)行存托憑證，新證券法明確需要符合上述首次公開發(fā)行股票的條件以及中國證監(jiān)會規(guī)定的其他條件。

此外，因?qū)嵤﹩T工持股導(dǎo)致“向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人”問題，曾是相當(dāng)一部分?jǐn)M上市公司申請IPO的羈絆。就此，新證券法明確“依法實施員工持股計劃的員工人數(shù)不計算在內(nèi)”。前述修訂，一方面對科創(chuàng)板執(zhí)行的員工持股計劃“閉環(huán)原則”股東人數(shù)計算規(guī)則確立了上位法依據(jù)，另一方面也為其他板塊符合規(guī)定的員工持股計劃的股東人數(shù)計算規(guī)則留出了空間。

3. 上市條件

本次修訂將股票上市條件、上市聘請保薦人要求、上市申報文件及公告文件等條款刪除，并明確股票上市條件（包括發(fā)行人的經(jīng)營年限、財務(wù)狀況、最低公開發(fā)行比例和公司治理、誠信記錄等）將由證券交易所上市規(guī)則規(guī)定。前述立法調(diào)整為證券交易所通過上市規(guī)則靈活地規(guī)定差異化的上市條件和上市要求提供了上位法依據(jù)。

4. 欺詐發(fā)行上市的法律責(zé)任

注冊制降低了證券發(fā)行上市的門檻，必將同步提高對證券違法行為的處罰力度，呈現(xiàn)“寬進(jìn)嚴(yán)管”的監(jiān)管格局。新證券法的修訂主要體現(xiàn)在：

· 增加欺詐發(fā)行上市可被責(zé)令回購/買回證券的規(guī)定：股票的發(fā)行人在招股說明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容，已經(jīng)發(fā)行并上市的，中國證監(jiān)會可以責(zé)令發(fā)行人回購證券，或者責(zé)令負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人買回證券。前述機(jī)制曾在《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》征求意見稿有所體現(xiàn)，本次修訂將其正式納入新證券法，具體執(zhí)行細(xì)則尚待觀察。

· 大幅提高虛假陳述的行政處罰責(zé)任：發(fā)行人尚未發(fā)行證券的，處以二百萬元以上二千萬元以下的罰款（原為三十萬元以上六十萬元以下）；已經(jīng)發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之十以上一倍以下的罰款（原為百分之一以上百分之五以下）；對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款（原為三萬元以上三十萬元以下）。發(fā)行人的控股股東、實際控制人組織、指使虛假陳述的，控股股東、實際控制人以及直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員亦面臨更為嚴(yán)厲的行政處罰。

· 調(diào)整發(fā)行人的控股股東、實際控制人就欺詐發(fā)行的民事責(zé)任的歸責(zé)原則：原證券法下發(fā)行人的控股股東、實際控制人就欺詐發(fā)行的民事責(zé)任采用過錯責(zé)任，即相關(guān)主體需舉證證明控股股東、實際控制人存在過錯。新證券法下，控股股東、實際控制人承擔(dān)過錯推定責(zé)任，除非控股股東、實際控制人能夠證明自己沒有過錯，否則應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，意味著舉證責(zé)任轉(zhuǎn)由控股股東、實際控制人承擔(dān)。

5. 上市公司再融資

新證券法規(guī)定公開發(fā)行證券實行注冊制的同時，未對上市公司非公開發(fā)行證券是否實行注冊制作出規(guī)定。對于上市公司以非公開發(fā)行方式進(jìn)行再融資適用的審核程序，還有待相關(guān)規(guī)則進(jìn)一步明確。

此外，本次修訂將涉及上市公司再融資發(fā)行條件的條款予以刪除，并明確應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，具體管理辦法由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。

6. 股票交易

· 關(guān)于股票限售期。原證券法的規(guī)定較為原則，“法律對其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的，在限定的期限內(nèi)不得買賣。”實踐中，除《公司法》《證券法》的相關(guān)規(guī)定外，中國證監(jiān)會和證券交易所出臺了大量的監(jiān)管規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則，對相關(guān)主體減持股票的期限、數(shù)量、信息披露等提出了詳盡的要求。新證券法規(guī)定，相關(guān)主體的股票減持應(yīng)遵守該等監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則，明確了這些規(guī)定和規(guī)則的效力。同時，新證券法增設(shè)了違反限售期規(guī)定的行政處罰措施。

· 關(guān)于“短線交易”。新證券法覆蓋的公司從上市公司擴(kuò)大到新三板掛牌企業(yè)；限制的證券范圍從股票擴(kuò)大到“其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券”（例如存托憑證）；限制的主體范圍擴(kuò)大到董事、監(jiān)事、高級管理人員、持股5%以上自然人股東的配偶、父母、子女，及利用他人賬戶持有的股票或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券的情況；違反短線交易規(guī)則的處罰金額亦有所提高。

· 關(guān)于內(nèi)幕交易。新證券法擴(kuò)大了內(nèi)幕信息知情人范圍，新增了比如發(fā)行人自身、重大交易的交易對方及其相關(guān)工作人員等主體（實踐中，該等主體在相關(guān)交易中也已經(jīng)按照內(nèi)幕信息知情人對待，本次從立法技術(shù)上增加了上位法依據(jù)）。新證券法明確將對上市交易公司債券的重大事項列為內(nèi)幕信息的范圍。此外，有關(guān)違反規(guī)定進(jìn)行內(nèi)幕交易的處罰金額亦大幅提高。

· 關(guān)于“利用未公開信息進(jìn)行交易”。新證券法首次從法律層面對“內(nèi)幕信息以外的其他未公開的信息”進(jìn)行了規(guī)定，禁止證券交易場所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員、有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會的工作人員，利用因職務(wù)便利獲取的該等信息從事與該信息相關(guān)的證券交易活動，或者明示、暗示他人從事相關(guān)交易活動；利用未公開信息進(jìn)行交易的，承擔(dān)與違反內(nèi)幕信息規(guī)定相同的行政處罰責(zé)任，給投資者造成損失的，還應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

7. 上市公司收購/權(quán)益變動

就上市公司權(quán)益變動，新證券法新增了違反權(quán)益變動相關(guān)規(guī)定買入上市公司有表決權(quán)的股份在買入后的三十六個月內(nèi)對超過規(guī)定比例的部分不得行使表決權(quán)的規(guī)定，使得未遵守相關(guān)信息披露和窗口期買賣規(guī)則的法律后果更為嚴(yán)苛。此外，新證券法新增了持股5%以上的股東所持該上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份比例每增加或減少1%應(yīng)公告的規(guī)定，強(qiáng)化了該等股東的信息披露義務(wù)。

針對上市公司收購，上市公司發(fā)行不同種類股份的，允許收購人可以針對不同種類股份提出不同的收購條件。此外，上市公司收購的鎖定期從十二個月延長至十八個月，提高了上市公司收購的成本。針對要約收購，新證券法要求收購要約的變更不得降低收購價格、減少預(yù)定收購股份數(shù)額、縮短收購期限等，從而避免做出對中小投資者不利的變更。

8. 信息披露

從立法技術(shù)上看，信息披露的內(nèi)容從原證券法下的一節(jié)升為新證券法下獨立的一章，重要性不言而喻。從內(nèi)容上看，修訂主要體現(xiàn)在以下方面：

· 信息披露的原則，在以往“真實、準(zhǔn)確、完整”的基礎(chǔ)上，新增“簡明清晰，通俗易懂”，這也是中國證監(jiān)會在近年新股發(fā)行體制改革、科創(chuàng)板等規(guī)則與實踐方面所大力倡導(dǎo)的；

· 對于境內(nèi)外同時上市的公司，要求在境外披露的信息應(yīng)當(dāng)在境內(nèi)同時披露，為中國證監(jiān)會、證券交易所相關(guān)文件中提出的該項信息披露要求確立了上位法依據(jù)；

· 應(yīng)當(dāng)發(fā)布臨時報告的重大事件，范圍有所擴(kuò)大，特別是其中的“公司的實際控制人及其控制的其他企業(yè)從事與公司相同或者相似業(yè)務(wù)的情況發(fā)生較大變化”，將持續(xù)的避免同業(yè)競爭事項納入了臨時公告披露的范圍；

· 關(guān)于董事、監(jiān)事和高級管理人員無法保證證券發(fā)行文件和定期報告內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性或者有異議的，此前主要通過《上市公司信息披露管理辦法》等規(guī)則明確董監(jiān)高對定期報告內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性的異議處理，本次修訂后，確立了上位法依據(jù)，并且將范圍從定期報告擴(kuò)大到證券發(fā)行文件；

· 信息披露義務(wù)人的賠償責(zé)任承擔(dān)機(jī)制，如前文所述，將發(fā)行人的控股股東、實際控制人原本承擔(dān)的過錯責(zé)任修訂為過錯推定責(zé)任，加強(qiáng)了對投資者的保護(hù)力度；

· 相關(guān)主體未履行信息披露義務(wù)的行政處罰金額亦被大幅提升。

9. 投資者保護(hù)

新證券法設(shè)專章規(guī)定投資者保護(hù)制度，力度空前：

· 建立證券代表人訴訟制度：明確虛假陳述等證券民事賠償訴訟可以采用人數(shù)不確定的代表人訴訟，并且，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托作為訴訟代表人時，可按照“明示退出”“默示加入”的原則確定受害投資者范圍，極大便利了受害投資者提起證券民事賠償訴訟；

· 建立上市公司股東權(quán)利代為行使征集制度：允許上市公司董事會、獨立董事、持有1%以上有表決權(quán)股份的股東，或者依照相關(guān)規(guī)定設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)面向上市公司股東公開征集委托行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利。中國證監(jiān)會于2014年批準(zhǔn)設(shè)立中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（“投服中心”），作為公益性投資者保護(hù)專門機(jī)構(gòu)；

· 豁免投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)提起投資者保護(hù)訴訟的相關(guān)限制：在發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時違反規(guī)定給公司造成損失，或者發(fā)行人的控股股東、實際控制人等侵犯公司合法權(quán)益給公司造成損失時，允許持有該公司股份的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)以自己的名義向人民法院提起訴訟的其持股比例和持股期限可不受公司法規(guī)定的最低限制。根據(jù)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的方案，投服中心公益性持有A股上市公司每家100股及之后因送股、轉(zhuǎn)股增持的A股股票，以股東身份行權(quán)和維權(quán)是其主要工作職責(zé)之一；

· 建立普通投資者與證券公司糾紛的強(qiáng)制調(diào)解制度：投資者與發(fā)行人、證券公司等發(fā)生糾紛的，雙方可以向投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)申請調(diào)解；普通投資者與證券公司發(fā)生證券業(yè)務(wù)糾紛，普通投資者提出調(diào)解請求的，證券公司不得拒絕；

· 確立先行賠付機(jī)制：發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實際控制人、相關(guān)的證券公司可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與受到損失的投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付；先行賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償。在過往僅由招股書內(nèi)容與格式準(zhǔn)則向保薦人施加先行賠付責(zé)任的基礎(chǔ)上，以法律形式明確了證券公司的先行賠付責(zé)任，且將責(zé)任主體擴(kuò)大至發(fā)行人的控股股東和實際控制人。

10. 境外發(fā)行上市及跨境合作與監(jiān)管

新證券法規(guī)定，境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料。

此外，新證券法規(guī)定“在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任”，從立法層面確認(rèn)了我國證券法對域外證券發(fā)行及交易活動在特定情況下的管轄機(jī)制，但具體執(zhí)行效果還有待觀察。

二、對債券發(fā)行人的影響

1. 發(fā)行條件

新證券法降低了公開發(fā)行公司債券的門檻：取消了股份有限公司凈資產(chǎn)不低于三千萬元、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于六千萬元，以及累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%的要求，硬性要求僅保留了“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”，同時以國務(wù)院規(guī)定的其他條件作為發(fā)行條件的兜底條款。并且，新證券法取消了“前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足”情形下不得再次公開發(fā)行公司債券的規(guī)定。

2. 增設(shè)專門針對上市交易公司債券的重大事項，且明確列為內(nèi)幕信息

新證券法以法律形式明確：發(fā)生可能對上市交易公司債券的交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易場所報送臨時報告，并予公告。并且，該等需披露的重大事件亦被納入了新證券法規(guī)定的內(nèi)幕信息范圍。

三、對證券公司（保薦機(jī)構(gòu)/承銷商）的影響

新證券法在對證券發(fā)行制度進(jìn)行改革的同時，亦修訂了證券公司機(jī)構(gòu)監(jiān)管的相關(guān)制度，對證券公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營、證券公司工作人員持有本公司股票等事項進(jìn)行了完善。以下仍以發(fā)行上市為視角，僅對證券公司參與保薦承銷業(yè)務(wù)的影響進(jìn)行簡要梳理。

1. 取消承銷團(tuán)強(qiáng)制要求

原證券法要求，向不特定對象發(fā)行的證券票面總值超過人民幣五千萬元的，應(yīng)當(dāng)由承銷團(tuán)承銷。新證券法取消了該情形下必須由承銷團(tuán)承銷的規(guī)定，將是否選擇承銷團(tuán)承銷交給了發(fā)行人自行決定。

2. 先行賠付

在此之前，保薦機(jī)構(gòu)的先行賠付制度僅是招股書內(nèi)容與格式準(zhǔn)則的一項披露要求，本次修訂，在證券法層面確認(rèn)了先行賠付制度。保薦機(jī)構(gòu)與控股股東、實際控制人的先行賠付責(zé)任將如何劃分，還有待后續(xù)規(guī)則和實踐進(jìn)一步探索。

3. 行政處罰金額提高

保薦人出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責(zé)的，處罰金額上限從業(yè)務(wù)收入五倍提高到十倍，且沒有業(yè)務(wù)收入或者業(yè)務(wù)收入不足一百萬元的，罰款金額在一百萬元以上、一千萬元以下。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，罰款金額也從三萬元以上三十萬元以下，大幅提高至五十萬元以上五百萬元以下。

證券公司承銷或者銷售擅自公開發(fā)行或者變相公開發(fā)行的證券的，或者承銷證券存在虛假/誤導(dǎo)性宣傳推介、以不正當(dāng)競爭手段招攬承銷業(yè)務(wù)的，對證券公司及相關(guān)責(zé)任人員的罰款金額亦有較大幅度的提高。

結(jié)語：相對于美國和香港更為成熟的資本市場，境內(nèi)資本市場還有待進(jìn)一步發(fā)展，相關(guān)的基礎(chǔ)制度亦需要在實踐中不斷修正和完善。全面推行注冊制必將帶來一個機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的資本市場，期待更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)加入，為資本市場注入源源不斷的活力和動力，推動資本市場基礎(chǔ)制度實現(xiàn)更好的發(fā)展。