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2020年3月4日，中央政治局常務委員會召開會議，將互聯網數據中心（“IDC”）明確作為新基建，提出加快5G網絡、IDC等新型基礎設施建設進度。在此背景下，越來越多的境內外投資者開始加注中國的IDC資產，IDC已成為境內外投資者爭奪的新藍海。

海問在IDC、房地產和TMT領域均具有十分豐富的經驗，我們將結合本所在該等領域的實操經驗，通過系列文章介紹和分析IDC項目投資、開發、運營和退出等環節中應關注的主要問題，供境內外投資者參考。

本文為IDC投資系列的開篇，旨在對境外投資者投資境內IDC項目通常使用的投資結構及相關考量因素作簡要介紹和梳理。

一、基本結構

IDC兼具房地產和互聯網產業雙重屬性。IDC的互聯網屬性使得該領域的投資與一般房地產項目投資相比，交易結構更復雜，也需要作更多層面的考量。

比較常見的外資投資結構如下圖所示：

二、互聯網屬性與輕重分離

上述投資結構的第一個特點是其互聯網屬性。具體而言，開展IDC業務需要取得包含“B11互聯網數據中心業務”的增值電信業務經營牌照（“IDC牌照”）；根據現行外資準入政策，目前僅允許符合CEPA條件的港澳投資者在中國大陸設立合資企業取得IDC牌照，且在合資企業中的持股比例不應超過50%。鑒于此，境外投資者通常需按照行業慣例，依靠VIE結構來取得并持有IDC牌照。

在VIE結構下，IDC持牌公司僅持有最低要求的資產，其余資產由境外投資者通過其全資控股的境內實體直接持有（“輕重分離”模式）。較之 “輕重合一”的模式（即所有資產均由IDC持牌公司持有，境外投資者通過VIE結構控制IDC持牌公司），采用“輕重分離”模式的主要考量因素包括：

• 外匯政策限制的考慮：IDC廠房的開發建設和設施的購置需要大量的資金投入。若采用“輕重合一”模式，受制于現行外匯政策對外資企業的外匯資本金結匯和使用的限制，資金從外資端流向內資端的IDC持牌公司存在障礙，導致IDC持牌公司在購置IDC廠房和設施時缺乏資金。在“輕重分離”模式下，重資產由資產WFOE負責購置和持有，資產WFOE可直接使用外匯資本金結匯后用于開發建設IDC廠房和購置設施。

• VIE風險的管控需求：VIE結構存在固有的結構風險和法律風險。“輕重分離”模式僅將最低要求的資產由IDC持牌公司持有，而其他外資不受限的資產均由境外投資者通過資產WFOE直接持有，可以最大程度降低因VIE結構失控或其合法性被主管機構質疑而產生的風險。

• 未來上市的監管要求：以香港上市為例，香港聯交所對VIE結構適用嚴格限定（narrowly-tailored）原則，即VIE結構只可在為解決外資股權限制的必要范圍內采用；對于外資不受限的業務，發行人應直接持有最大股權權益。相較于“輕重合一”模式，“輕重分離”模式可以更好地滿足這一監管要求。

三、地產屬性與管投分離

上述投資結構的第二個特點是其地產屬性。具體而言，類似于其它地產投資，在境外通常會設立兩個平臺公司（“管投分離”）：（1）一個作為資產平臺，用于間接持有所有購買的項目資產；在每個項目資產落地時在境內設立一家項目公司，持有相應的項目資產；（2）一個作為運營平臺，負責對所有項目的運營和管理；可根據需要在境內設立一家或多家運營WFOE，并根據IDC牌照申請的需要設立一家或多家IDC持牌公司，IDC持牌公司會與運營WFOE簽訂VIE協議。

根據我們的經驗，采用“管投分離”模式能夠在融資、經營、退出等方面提供更多的靈活性：

• 融資的靈活性：由于實現了資產部分和運營部分的獨立經營和獨立核算，使得在兩個平臺上引入不同類型的投資者、并且投資者在兩個平臺上持有不同比例的股權成為可能，也可以在每個單一資產層面引入其它的投資者，為融資提供了更多的靈活性。

• 經營的靈活性：在兩個平臺分別引入不同類型投資者的情形下，“管投分離”模式可以為IDC資產的租賃和運營提供了更多組合的可能性，例如：資產平臺可以將某個項目資產租賃給運營平臺以外的第三方IDC持牌公司進行運營；運營平臺也可以向資產平臺以外的第三方業主租賃場地用于運營IDC業務。

• 退出的靈活性：在退出方面，“管投分離”模式也能夠為投資者提供更多選擇，包括投資者可以選擇出售單一資產或資產包，可以選擇將資產平臺和運營平臺分別出售或合并出售，可以選擇將資產平臺和運營平臺共同打包上市或者拆分上市。

四、管投分離模式下的衍生結構

在管投分離模式下，如資產平臺和運營平臺分別獨立融資，則不同的投資者在資產平臺和運營平臺的持股比例可能不同，將產生如下圖所示的衍生結構：

由于各個投資者在兩個平臺中的利益不完全一致，因此需要特別關注兩個平臺之間關系的處理，具體而言：

• 在項目獲取上，對于運營平臺尋找或發現的項目投資機會，資產平臺在項目落地上是否有排他權或優先選擇權；

• 在項目落地后，資產是否優先出租給運營平臺經營，還是在運營平臺和獨立第三方之間根據市場原則選擇IDC運營商；

• 合資各方在決策權上的分配，特別是針對各方可能存在利益沖突的情形，例如資產平臺如何決定是否追究運營平臺在租約下的違約責任，或者決定終止租約；以及

• 退出機制的安排上，資產平臺和運營平臺的情況不同，且每個平臺合資方的角色不同，相應的退出權利和機制也應作區別安排。

此外，除了上述商業上的考量因素，還應考慮法律上的要求。例如，若考慮在香港上市，香港聯交所的上市規則要求上市主體應保持業務總體上的獨立性，從關聯方獲得的收入占總收入比不應過高（除了特別行業，一般不應超過總收入的30%-50%），因此需充分考慮這一要求對上述商業考量因素的影響。

五、結語

自新冠疫情爆發以來，中國政府已經多次將加強IDC建設作為“新基建”的重要組成；緊隨其后，地方政府亦紛紛出臺鼓勵IDC項目投資的措施和辦法。在此背景下，境內外投資者更加關注中國境內的IDC項目投資機會；市場預計，IDC項目的投資規模將會持續快速擴大。

鑒于IDC投資的復雜性，各地實踐亦存在一定程度的差異性，境外投資者在投資IDC項目時需要結合自身情況，就相關考量因素進行綜合評估，謹慎設計交易結構。