2020年3月4日，中央政治局常務委員會召開會議，將互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心（“IDC”）明確作為新基建，提出加快5G網(wǎng)絡、IDC等新型基礎設施建設進度。在此背景下，越來越多的境內(nèi)外投資者開始加注中國的IDC資產(chǎn)，IDC已成為境內(nèi)外投資者爭奪的新藍海。
海問在IDC、房地產(chǎn)和TMT領(lǐng)域均具有十分豐富的經(jīng)驗，我們將結(jié)合本所在該等領(lǐng)域的實操經(jīng)驗，通過系列文章介紹和分析IDC項目投資、開發(fā)、運營和退出等環(huán)節(jié)中應關(guān)注的主要問題，供境內(nèi)外投資者參考。
本文為IDC投資系列的開篇，旨在對境外投資者投資境內(nèi)IDC項目通常使用的投資結(jié)構(gòu)及相關(guān)考量因素作簡要介紹和梳理。
一、基本結(jié)構(gòu)
IDC兼具房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)雙重屬性。IDC的互聯(lián)網(wǎng)屬性使得該領(lǐng)域的投資與一般房地產(chǎn)項目投資相比，交易結(jié)構(gòu)更復雜，也需要作更多層面的考量。
比較常見的外資投資結(jié)構(gòu)如下圖所示：
二、互聯(lián)網(wǎng)屬性與輕重分離
上述投資結(jié)構(gòu)的第一個特點是其互聯(lián)網(wǎng)屬性。具體而言，開展IDC業(yè)務需要取得包含“B11互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務”的增值電信業(yè)務經(jīng)營牌照（“IDC牌照”）；根據(jù)現(xiàn)行外資準入政策，目前僅允許符合CEPA條件的港澳投資者在中國大陸設立合資企業(yè)取得IDC牌照，且在合資企業(yè)中的持股比例不應超過50%。鑒于此，境外投資者通常需按照行業(yè)慣例，依靠VIE結(jié)構(gòu)來取得并持有IDC牌照。
在VIE結(jié)構(gòu)下，IDC持牌公司僅持有最低要求的資產(chǎn)，其余資產(chǎn)由境外投資者通過其全資控股的境內(nèi)實體直接持有（“輕重分離”模式）。較之 “輕重合一”的模式（即所有資產(chǎn)均由IDC持牌公司持有，境外投資者通過VIE結(jié)構(gòu)控制IDC持牌公司），采用“輕重分離”模式的主要考量因素包括：
外匯政策限制的考慮：IDC廠房的開發(fā)建設和設施的購置需要大量的資金投入。若采用“輕重合一”模式，受制于現(xiàn)行外匯政策對外資企業(yè)的外匯資本金結(jié)匯和使用的限制，資金從外資端流向內(nèi)資端的IDC持牌公司存在障礙，導致IDC持牌公司在購置IDC廠房和設施時缺乏資金。在“輕重分離”模式下，重資產(chǎn)由資產(chǎn)WFOE負責購置和持有，資產(chǎn)WFOE可直接使用外匯資本金結(jié)匯后用于開發(fā)建設IDC廠房和購置設施。
VIE風險的管控需求：VIE結(jié)構(gòu)存在固有的結(jié)構(gòu)風險和法律風險。“輕重分離”模式僅將最低要求的資產(chǎn)由IDC持牌公司持有，而其他外資不受限的資產(chǎn)均由境外投資者通過資產(chǎn)WFOE直接持有，可以最大程度降低因VIE結(jié)構(gòu)失控或其合法性被主管機構(gòu)質(zhì)疑而產(chǎn)生的風險。
未來上市的監(jiān)管要求：以香港上市為例，香港聯(lián)交所對VIE結(jié)構(gòu)適用嚴格限定（narrowly-tailored）原則，即VIE結(jié)構(gòu)只可在為解決外資股權(quán)限制的必要范圍內(nèi)采用；對于外資不受限的業(yè)務，發(fā)行人應直接持有最大股權(quán)權(quán)益。相較于“輕重合一”模式，“輕重分離”模式可以更好地滿足這一監(jiān)管要求。
三、地產(chǎn)屬性與管投分離
上述投資結(jié)構(gòu)的第二個特點是其地產(chǎn)屬性。具體而言，類似于其它地產(chǎn)投資，在境外通常會設立兩個平臺公司（“管投分離”）：（1）一個作為資產(chǎn)平臺，用于間接持有所有購買的項目資產(chǎn)；在每個項目資產(chǎn)落地時在境內(nèi)設立一家項目公司，持有相應的項目資產(chǎn)；（2）一個作為運營平臺，負責對所有項目的運營和管理；可根據(jù)需要在境內(nèi)設立一家或多家運營WFOE，并根據(jù)IDC牌照申請的需要設立一家或多家IDC持牌公司，IDC持牌公司會與運營WFOE簽訂VIE協(xié)議。
根據(jù)我們的經(jīng)驗，采用“管投分離”模式能夠在融資、經(jīng)營、退出等方面提供更多的靈活性：
融資的靈活性：由于實現(xiàn)了資產(chǎn)部分和運營部分的獨立經(jīng)營和獨立核算，使得在兩個平臺上引入不同類型的投資者、并且投資者在兩個平臺上持有不同比例的股權(quán)成為可能，也可以在每個單一資產(chǎn)層面引入其它的投資者，為融資提供了更多的靈活性。
經(jīng)營的靈活性：在兩個平臺分別引入不同類型投資者的情形下，“管投分離”模式可以為IDC資產(chǎn)的租賃和運營提供了更多組合的可能性，例如：資產(chǎn)平臺可以將某個項目資產(chǎn)租賃給運營平臺以外的第三方IDC持牌公司進行運營；運營平臺也可以向資產(chǎn)平臺以外的第三方業(yè)主租賃場地用于運營IDC業(yè)務。
退出的靈活性：在退出方面，“管投分離”模式也能夠為投資者提供更多選擇，包括投資者可以選擇出售單一資產(chǎn)或資產(chǎn)包，可以選擇將資產(chǎn)平臺和運營平臺分別出售或合并出售，可以選擇將資產(chǎn)平臺和運營平臺共同打包上市或者拆分上市。
四、管投分離模式下的衍生結(jié)構(gòu)
在管投分離模式下，如資產(chǎn)平臺和運營平臺分別獨立融資，則不同的投資者在資產(chǎn)平臺和運營平臺的持股比例可能不同，將產(chǎn)生如下圖所示的衍生結(jié)構(gòu)：
由于各個投資者在兩個平臺中的利益不完全一致，因此需要特別關(guān)注兩個平臺之間關(guān)系的處理，具體而言：
在項目獲取上，對于運營平臺尋找或發(fā)現(xiàn)的項目投資機會，資產(chǎn)平臺在項目落地上是否有排他權(quán)或優(yōu)先選擇權(quán)；
在項目落地后，資產(chǎn)是否優(yōu)先出租給運營平臺經(jīng)營，還是在運營平臺和獨立第三方之間根據(jù)市場原則選擇IDC運營商；
合資各方在決策權(quán)上的分配，特別是針對各方可能存在利益沖突的情形，例如資產(chǎn)平臺如何決定是否追究運營平臺在租約下的違約責任，或者決定終止租約；以及
退出機制的安排上，資產(chǎn)平臺和運營平臺的情況不同，且每個平臺合資方的角色不同，相應的退出權(quán)利和機制也應作區(qū)別安排。
此外，除了上述商業(yè)上的考量因素，還應考慮法律上的要求。例如，若考慮在香港上市，香港聯(lián)交所的上市規(guī)則要求上市主體應保持業(yè)務總體上的獨立性，從關(guān)聯(lián)方獲得的收入占總收入比不應過高（除了特別行業(yè)，一般不應超過總收入的30%-50%），因此需充分考慮這一要求對上述商業(yè)考量因素的影響。
五、結(jié)語
自新冠疫情爆發(fā)以來，中國政府已經(jīng)多次將加強IDC建設作為“新基建”的重要組成；緊隨其后，地方政府亦紛紛出臺鼓勵I(lǐng)DC項目投資的措施和辦法。在此背景下，境內(nèi)外投資者更加關(guān)注中國境內(nèi)的IDC項目投資機會；市場預計，IDC項目的投資規(guī)模將會持續(xù)快速擴大。
鑒于IDC投資的復雜性，各地實踐亦存在一定程度的差異性，境外投資者在投資IDC項目時需要結(jié)合自身情況，就相關(guān)考量因素進行綜合評估，謹慎設計交易結(jié)構(gòu)。
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