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2014年4月25日，“中信啟航專項資產管理計劃”正式成立，拉開了中國權益型房地產資產證券化產品發行的序幕；自此以后，這一類依托于資產支持證券（ABS）規則、被業內稱作“類REITs”的金融產品在國內迅速、長足發展并取得了市場的廣泛認可。

2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（“《通知》”）；同日，中國證監會發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（“《指引》”），作為《通知》的配套規則?！锻ㄖ泛汀吨敢返陌l布，標志著我國基礎設施領域的“公募REITs”試點工作正式啟動。

下面，我們將通過探討5個問題作為開端，開啟我們的公募REITs系列文章：

1、什么是公募REITs？

REITs（Real Estate Investment Trusts）即不動產投資信托基金，是一種以發行受益憑證的方式公開或非公開地向投資者募集資金，由專業投資機構進行管理、運作并投資于不動產項目，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產品。其中：

• 通過非公開方式向符合條件的投資者發行的REITs產品，即目前我國市場中已廣泛存在的依托于資產支持證券規則發行的“類REITs”產品；根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》的規定，資產支持證券應當面向合格投資者發行，發行對象不得超過二百人，單筆認購不少于100萬元人民幣發行面值或等值份額。

• 而在本次《通知》出臺后，通過公開方式、向不特定公眾發行REITs產品——即公募REITs——成為可能。根據《通知》，公募REITs采用的投資工具為“依法依規設立公開募集基礎設施證券投資基金”；而根據《證券投資基金法》的規定，公開募集基金，包括向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過二百人，以及法律、行政法規規定的其他情形。

因此，在《通知》項下，向超過二百人的不特定公眾發行REITs產品成為可能，這也是公募REITs區別于過往類REITs產品最核心的特點之一。

2、REITs的公開募集如何實現？

根據我國《證券法》的規定，如向不特定對象發行證券，或向特定對象發行證券累計超過二百人的，構成公開發行，必須依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門注冊。

在《證券法》下，可以進行公開發行及上市交易的證券類型主要包括股票、債券、存托憑證等國務院依法認定的證券；而證券投資基金作為一種專門投資于證券（投向可包括上市交易的股票、債券以及證監會規定的其他證券及其衍生品種）的金融投資工具，其亦具備公開發行的功能并可適用《證券法》進行上市交易。

長期以來，ABS由于并不具備《證券法》下典型的“證券”地位，因此其作為“類REITs”產品的投資載體，一直難以實現公開募集；而另一方面，具有公開募集功能的證券投資基金由于受到投向限制（包括只能投資于證券、以及“雙十限制”），亦無法直接作為REITs產品的投資載體直接投向不動產項目。

為在現有《證券法》及《證券投資基金法》框架內實現公募REITs，《通知》開創性地將證券投資基金與ABS進行結合，設置了“由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規設立公開募集基礎設施證券投資基金，經中國證監會注冊后，公開發售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券，完成對標的基礎設施的收購”這一產品結構路徑；《指引》則進一步明確，基礎設施基金投資基礎設施資產支持證券的比例不受《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十二條第（一）項、第（二）項限制（即“雙十限制”），為公開募集證券投資基金與ABS的結合掃清了制度障礙。

3、公募REITs長什么樣？

結合《通知》、《指引》的規定，以及目前市場中流行的類REITs交易架構，我們理解，未來擬落地的公募REITs的基本交易結構可能大致如下（即公募基金+ABS結構）：

• 《指引》規定，基礎設施公募基金管理人應當聘請財務顧問進行盡職調查，出具財務顧問報告，并提供其他顧問服務；從規則層面，這對于過往公募證券投資基金和ABS而言，是一個全新的角色。

• 《通知》第四條規定，“符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規設立公開募集基礎設施證券投資基金，經中國證監會注冊后，公開發售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券?！薄吨敢返诙龡l亦作出了類似規定。

• 《指引》第五條規定，“基礎設施基金托管人與基礎設施資產支持證券托管人應當為同一人?！?/span>

• 《指引》第十七條規定，“基礎設施項目原始權益人應當參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例不得低于本次基金份額發售數量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于5年。”

• 《指引》第十七條、十八條、十九條規定，原始權益人以外的專業機構投資者可以參與基礎設施基金份額戰略配售。扣除向戰略投資者配售部分后，基礎設施基金份額網下發售比例不得低于本次公開發售數量的80%。網下詢價結束后，公眾投資者參與基礎設施基金份額認購。

4、哪些資產可以試點發行基礎設施公募REITs？

根據《通知》及《指引》的規定，下述區域、行業和項目具備試點發行基礎設施公募REITs的條件：

• 地理區域

• 優先支持：京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域；

• 支持：國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。

我們理解，國內第一批基礎設施公募REITs試點項目極有可能產生于前述政策優先支持的區域，但對于未納入優先支持試點的其他國家級新區、國家級經濟技術開發區，亦可著手啟動項目儲備，跟進享受政策紅利。

• 投資行業

• 優先支持：基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。

• 鼓勵：信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。

• 值得注意的是，除《通知》外，《指引》第二條進一步強調，基礎設施資產支持證券可投向的基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等其他基礎設施，并明確將住宅和商業地產排除在外。

我們理解，倉儲、交通、市政和污染治理項目具有優先級，也是基礎設施中目前比較迫切盤活資產、彌補短板的行業。我們也關注到國家鼓勵IDC、5G等新型基礎設施、高科技、特色產業園區納入試點。盡管目前住宅和商業已明確排除在基礎設施類別之外，但特色產業園區的邊界是否能夠延伸到文化、創意辦公類的產業園項目，還有待進一步的觀察。

• 項目要求

• 項目權屬清晰，已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收。由于基礎設施公募REITs的投資項目需以發改主管部門的審查及推薦作為提交中國證監會、滬深證券交易所注冊、審查的前提條件，我們理解，相較于傳統的類REITs項目而言，規則對基礎設施公募REITs項目建設過程的合規性及建設文件的完備性都提出了更高的監管要求。

• PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定，收入來源以使用者付費為主，未出現重大問題和合同糾紛。我們提醒關注的是，除需要遵守前述政府與社會資本合作的相關規則外，PPP資產支持證券產品本身還受到PPP資產證券化規則的監管及約束，例如財政部、中國人民銀行、中國證監會《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》及滬深證券交易所的掛牌指南、信息披露指南等。

• 項目具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好的增長潛力。這里需要關注，項目應當已經產生現金流，即實際已經運營?？⒐を炇盏形赐度胧褂玫捻椖浚]有包括在試點范圍內。

• 發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近3年無重大違法違規行為?；A設施運營企業還應當具有豐富的運營管理能力。該等內容除了參考《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》項下對于特定原始權益人的要求外，還專門強調了基礎設施運營企業的運營能力。

5、基礎設施公募REITs的監管流程怎樣？

鑒于基礎設施REITs項目既涉及基礎設施項目管理，又涉及資產支持專項計劃、公募基金等證券市場工具，中國證監會與國家發展改革委共同負責牽頭推進基礎設施公募REITs的試點工作。根據《通知》及《指引》，具體的管理流程包括：

• 省級發改部門審查并出具專項意見：

各省級發展改革委主要從項目是否符合國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策、固定資產投資管理法規制度，以及鼓勵回收資金用于基礎設施補短板領域等方面出具專項意見。

• 國家發展改革委推薦：

國家發展改革委根據各省級發展改革委的專項意見，將符合條件的項目推薦至中國證監會。

• 公募基金注冊&專項計劃設立：

中國證監會、滬深證券交易所依法依規，并遵循市場化原則，獨立履行注冊、審查程序，自主決策。滬深證券交易所還需要比照公開發行證券相關要求建立基礎設施資產支持證券發行審查制度。

另外值得注意的是，根據《指引》的規定，資產支持專項計劃在中國證券投資基金業協會備案情況將作為公募基金的注冊申報材料，由公募基金管理人向中國證監會提交。因此我們理解，基礎設施專項計劃的設立，可能需作為公募基金注冊的先決條件之一。

6、結語

《通知》的發布，是中國REITs發展的又一里程碑事件，對于中國不動產投融資環境的發展及資本市場的完善具有深遠的意義，給行業和資本市場都帶來了全新的機遇和挑戰。隨著基礎設施公募REITs相關配套規則的陸續出臺，在技術層面，基礎設施公募REITs在交易結構設計、公募基金份額持有人大會與專業機構項目治理關系的協調、公眾投資者的權利保護、公募基金信息披露要求、基礎設施項目的特殊性等一系列問題還具有廣泛的討論空間。

作為中國REITs制度逐步建立和完善的深度參與者，多年來海問一直陪伴我們的客戶深耕于不動產結構化投融資及資本市場業務，完成了包括國內首單類REITs（中信啟航項目）、首單交易所掛牌的CMBS（北京銀泰中心項目）、首單物流類REITs（中信華夏蘇寧云享項目）等在內的一系列具有開創性質的不動產資產證券化項目，隨著公募REITs元年的開啟，我們也將持續關注和深度研究基礎設施公募REITs試點推進過程涉及的法律問題，并繼續分享我們的觀察，敬請期待。