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2020年6月18日，商務(wù)部會(huì)同國(guó)資委、稅務(wù)總局、市場(chǎng)監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)、外匯局等5部門(mén)對(duì)《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《戰(zhàn)投辦法》”）的最新修訂草案（以下簡(jiǎn)稱“本次修訂草案”）公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)。此前，商務(wù)部就曾于2018年7月31日發(fā)布過(guò)一次針對(duì)《戰(zhàn)投辦法》的修訂草案（以下簡(jiǎn)稱“2018年修訂草案”），但是2018年修訂草案最終未正式生效。連續(xù)兩次頒布修訂草案，而且本次修訂草案修改力度大大高于2018年修訂草案，顯示出主管部門(mén)對(duì)于外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資A股上市公司（以下簡(jiǎn)稱“戰(zhàn)略投資”）制度改革的決心。本次修訂草案對(duì)《戰(zhàn)投辦法》進(jìn)行了全面的修訂，基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展、改革開(kāi)放進(jìn)一步深化的實(shí)踐，有針對(duì)性地回應(yīng)了《戰(zhàn)投辦法》在實(shí)踐中遇到的投資門(mén)檻較高、投資方式較少以及管理體制與現(xiàn)行改革不銜接等問(wèn)題。

目前，外國(guó)投資者投資A股上市公司，分享國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展紅利的渠道主要包括：（1）戰(zhàn)略投資，（2）合格境外機(jī)構(gòu)投資者（以下簡(jiǎn)稱“QFII”）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（以下簡(jiǎn)稱“RQFII”），（3）滬港通、深港通、滬倫通等互聯(lián)互通機(jī)制。這三個(gè)渠道各有側(cè)重，一般認(rèn)為，與QFII和滬港通、深港通的短期交易性質(zhì)的持股不同，戰(zhàn)略投資是外國(guó)投資者對(duì)于A股上市公司的較長(zhǎng)時(shí)期的、戰(zhàn)略性的投資。因此，法規(guī)對(duì)于戰(zhàn)略投資從投資者資質(zhì)、投資模式、持股期限等方面都作出了要求。本次修訂草案是對(duì)執(zhí)行了15年的戰(zhàn)略投資制度的一個(gè)相對(duì)全面的修訂，從多個(gè)方面賦予了外國(guó)投資者投資A股上市公司更多靈活性。

本次修訂草案的主要內(nèi)容

一、明確《戰(zhàn)投辦法》的適用范圍

從投資方式角度，本次修訂草案明確了戰(zhàn)略投資可以采用要約收購(gòu)的方式進(jìn)行，這是對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的多個(gè)外國(guó)投資者要約收購(gòu)上市公司的交易模式的認(rèn)可。根據(jù)本次修訂草案，戰(zhàn)略投資可以采用的方式包括：（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬?）定向增發(fā)；（3）要約收購(gòu)；（4）其他。

與之相對(duì)應(yīng)，本次修訂草案還排除了其對(duì)外國(guó)投資者通過(guò)其他形式投資A股上市公司的適用。本次修訂草案第二十六條明確規(guī)定了四種不適用于《戰(zhàn)投辦法》的情形：（1）QFII和RQFII對(duì)上市公司投資；（2）外國(guó)投資者通過(guò)滬港通、深港通、滬倫通等股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制對(duì)上市公司投資；（3）外國(guó)投資者通過(guò)所投資的外商投資股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的方式取得A股股份；以及（4）符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定的外國(guó)自然人在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)上市公司股份或通過(guò)股權(quán)激勵(lì)取得上市公司股份。

如果說(shuō)以上兩個(gè)修訂都只是對(duì)現(xiàn)狀的一種認(rèn)可和澄清，本次修訂草案在適用范圍方面最實(shí)質(zhì)的一個(gè)修訂是：明確了外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資新三板公司應(yīng)參照適用《戰(zhàn)投辦法》。近年來(lái)，國(guó)家對(duì)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱“新三板”）的建立和發(fā)展尤為重視，新三板的成熟和完善對(duì)于我國(guó)建立符合各類(lèi)投資需求的多層次證券市場(chǎng)交易體系而言至關(guān)重要。2018年6月10日，國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極有效利用外資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知》，其中第（十一）條明確了“比照上市公司相關(guān)規(guī)定，允許外商投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司”。在這一大背景下，本次修訂草案第二十七條規(guī)定，“外國(guó)投資者對(duì)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司實(shí)施戰(zhàn)略投資，參照本辦法辦理”。不過(guò)，實(shí)踐操作中如何“參照”適用，是否有靈活處理的空間，還有待觀察。筆者認(rèn)為，如果將新三板掛牌公司全盤(pán)等同于上交所、深交所上市公司進(jìn)行監(jiān)管，似乎有違建立“多層次”證券市場(chǎng)交易體系的初衷。

二、大幅降低投資門(mén)檻

1. 降低資產(chǎn)要求

現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》第六條第（二）項(xiàng)規(guī)定，外國(guó)投資者“境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元；或其母公司境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元”。本次修訂草案第四條第一款第（二）項(xiàng)規(guī)定，“外國(guó)投資者實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5000萬(wàn)美元或管理的實(shí)有資產(chǎn)總額不低于3億美元； 其中，外國(guó)投資者成為上市公司控股股東的，實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元”。相較于現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》下對(duì)所有戰(zhàn)略投資者統(tǒng)一適用的“實(shí)有資產(chǎn)總額1億美元/管理資產(chǎn)總額5億美元”資產(chǎn)門(mén)檻，本次修訂草案對(duì)參股型戰(zhàn)略投資者和控股型戰(zhàn)略投資者的資產(chǎn)門(mén)檻進(jìn)行了區(qū)分性規(guī)定，控股型戰(zhàn)略投資仍沿用此前的資產(chǎn)門(mén)檻，但在參股型戰(zhàn)略投資方面，資產(chǎn)門(mén)檻則有實(shí)質(zhì)降低，為外國(guó)投資者在依據(jù)自身情況制定戰(zhàn)略投資方案時(shí)提供了更多選擇。

2. 縮短鎖定期

鎖定期的縮短是市場(chǎng)期待已久的一個(gè)變化。根據(jù)現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》第五條第一款第（三）項(xiàng)，外國(guó)投資者通過(guò)戰(zhàn)略投資取得的上市公司A股股份，在取得該等股份后的三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。實(shí)踐中，長(zhǎng)達(dá)三年的鎖定期要求使相當(dāng)一部分外國(guó)投資者對(duì)投資A股上市公司望而卻步。2018年修訂草案即提出將鎖定期縮短為12個(gè)月，本次修訂草案保留了這一修訂。如果落實(shí)此項(xiàng)修訂，對(duì)于外國(guó)投資者而言無(wú)疑是重大利好。

不過(guò)，針對(duì)鎖定期的變化，有兩個(gè)細(xì)節(jié)問(wèn)題在本次修訂草案中沒(méi)有得到明確：第一是同一控制下的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓是否也需受鎖定期的限制，第二是新老規(guī)定的銜接問(wèn)題（例如，遵守現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》規(guī)定并已經(jīng)鎖定了兩年的外國(guó)投資者，新規(guī)生效之后是否可以立即轉(zhuǎn)讓股份）。對(duì)于戰(zhàn)略投資A股的大型境外企業(yè)集團(tuán)而言，這兩個(gè)細(xì)節(jié)問(wèn)題對(duì)于他們?cè)谥袊?guó)的投資部署會(huì)產(chǎn)生較大影響。我們期待能在最終稿或者相關(guān)問(wèn)答中予以明確。

3. 降低相關(guān)持股比例要求

根據(jù)現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》，外國(guó)投資者不論是通過(guò)定向增發(fā)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓還是要約收購(gòu)的方式進(jìn)行戰(zhàn)略投資，其首次投資完成后取得的股份比例均不得低于該公司已發(fā)行股份的10%（但特殊行業(yè)有特別規(guī)定或經(jīng)相關(guān)主管部門(mén)批準(zhǔn)的除外）。實(shí)踐中，該等10%的首次投后持股比例要求給潛在外國(guó)投資者帶來(lái)了較大的資金壓力；此外，實(shí)踐中，在上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、定向增發(fā)等交易里，涉及到外國(guó)投資者作為交易對(duì)方時(shí)，也經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)外國(guó)投資者無(wú)法滿足前述比例要求的情形，從而導(dǎo)致這一條在個(gè)別項(xiàng)目中的實(shí)際執(zhí)行并不完全一致。

本次修訂草案對(duì)三種戰(zhàn)略投資方式的首次投后持股比例要求進(jìn)行了不同程度的降低。對(duì)于外國(guó)投資者通過(guò)認(rèn)購(gòu)上市公司定向發(fā)行新股方式實(shí)施的戰(zhàn)略投資，直接取消了持股比例要求；對(duì)于以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式實(shí)施的戰(zhàn)略投資，其持股比例要求由原來(lái)的10%降至5%；而對(duì)于以要約收購(gòu)方式實(shí)施的戰(zhàn)略投資，預(yù)定收購(gòu)的上市公司最低股份比例也從原來(lái)的10%降至5%，而5%實(shí)際上是所有協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)都需要遵守的比例要求。這意味著，外國(guó)戰(zhàn)略投資者和采取同樣投資方式的國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期投資者實(shí)際站在了同一起跑線上。這無(wú)疑為外國(guó)投資者在選擇戰(zhàn)略投資方式時(shí)提供了更大的選擇空間。

4. 允許外國(guó)自然人投資上市公司

根據(jù)現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》第六條第一款第（一）項(xiàng)，外國(guó)投資者應(yīng)為“依法設(shè)立、經(jīng)營(yíng)的外國(guó)法人或其他組織”，不包括外國(guó)自然人。本次修訂草案的第一條明確了進(jìn)行戰(zhàn)略投資的外國(guó)投資者包括符合條件的外國(guó)自然人。不過(guò)，外國(guó)自然人作為外國(guó)投資者也需要滿足與法人或其他組織同樣的資產(chǎn)要求，這使得筆者對(duì)這一修訂的實(shí)際意義也略有懷疑：畢竟，通過(guò)個(gè)人賬戶持有資產(chǎn)總額5000萬(wàn)美元或者管理的資產(chǎn)總額不低于3億美元的自然人應(yīng)該為數(shù)不多。而且，除在境內(nèi)工作的外國(guó)人和參與股權(quán)激勵(lì)的外國(guó)員工已可以依法開(kāi)戶并持有A股上市公司股票之外，外國(guó)自然人還可以通過(guò)QFII、RQFII、交易所互聯(lián)互通機(jī)制等渠道投資A股上市公司，這些渠道在投資方式、比例和鎖定期方面都更加靈活，戰(zhàn)略投資渠道對(duì)他們的實(shí)際利用價(jià)值也有待觀察。

三、允許跨境換股

現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》并未對(duì)跨境換股進(jìn)行相關(guān)規(guī)定，而由于《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“10號(hào)令”）的規(guī)定，跨境換股長(zhǎng)期以來(lái)處于準(zhǔn)“禁區(qū)”之中，需要獲得商務(wù)部的批準(zhǔn)（該批準(zhǔn)在事實(shí)上很難獲得）。我們理解，這是因?yàn)榭缇硴Q股涉及境內(nèi)居民的對(duì)外投資以及由此引發(fā)的外匯監(jiān)管、境內(nèi)境外公司的價(jià)值匹配等問(wèn)題。對(duì)跨境換股的準(zhǔn)“禁止”，很大程度上影響了外國(guó)投資者投資A股上市公司的手段。現(xiàn)實(shí)中，越是大型的投資并購(gòu)類(lèi)交易，其對(duì)價(jià)越可能使用股份或者股份與現(xiàn)金的結(jié)合、而不是以純現(xiàn)金方式進(jìn)行。

本次修訂草案第五條明確了可以跨境換股形式進(jìn)行戰(zhàn)略投資，其中：（1）對(duì)于采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的跨境換股戰(zhàn)略投資，作為支付對(duì)價(jià)的境外公司需滿足公司合法設(shè)立、近三年未受到重大處罰、股份可依法轉(zhuǎn)讓或股份系合法增發(fā)等一般性條件，此外境外公司還應(yīng)為上市公司；（2）對(duì)于以上市公司定向發(fā)行新股或要約收購(gòu)方式實(shí)施戰(zhàn)略投資的，除應(yīng)滿足一般條件外，作為支付對(duì)價(jià)的境外公司股份不必來(lái)自于境外上市公司。

筆者認(rèn)為這可稱為本次修訂草案中的最大亮點(diǎn)，倘若正式生效，則極大豐富了外國(guó)投資者投資A股公司，以及境內(nèi)公司和股東對(duì)外投資的手段和渠道。這對(duì)于深化境外投資改革、推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程都將產(chǎn)生重要影響。

四、深化“放管服”改革

1. 與外商投資信息報(bào)告制度銜接

2020年1月1日生效的《外商投資法》以及與之配套的《外商投資法實(shí)施條例》和《外商投資信息報(bào)告辦法》，確立了外商投資信息報(bào)告制度，商務(wù)主管部門(mén)的職能已發(fā)生較大轉(zhuǎn)變。

在上述背景下，現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》下關(guān)于戰(zhàn)略投資完成后須向商務(wù)主管部門(mén)進(jìn)行備案的一系列規(guī)定不宜再繼續(xù)適用。因此，為了與上述生效的法規(guī)相銜接、完善外商投資信息報(bào)送制度，本次修訂草案將外商投資信息報(bào)告作為實(shí)施戰(zhàn)略投資的程序性要求，明確商務(wù)主管部門(mén)的監(jiān)督檢查職責(zé)，并明確商務(wù)主管部門(mén)將針對(duì)未按規(guī)定報(bào)送投資信息的外國(guó)投資者及上市公司依法予以處罰。

2. 嚴(yán)格自律管理、強(qiáng)化信息披露

由于商務(wù)主管部門(mén)的職能轉(zhuǎn)變，外國(guó)投資者進(jìn)行戰(zhàn)略投資的合規(guī)性將更有賴于投資者的自律管理及充分的信息披露。針對(duì)該等需求，在自律管理方面，根據(jù)本次修訂草案第六條及第二十五條，外國(guó)投資者進(jìn)行戰(zhàn)略投資，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對(duì)戰(zhàn)略投資是否符合本次修訂草案中所列的戰(zhàn)略投資條件進(jìn)行盡職調(diào)查并發(fā)表意見(jiàn)；對(duì)于不盡責(zé)的中介機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)將根據(jù)《證券法》的有關(guān)規(guī)定予以處罰。在強(qiáng)化信息披露方面，本次修訂草案第十三條規(guī)定外國(guó)投資者、上市公司應(yīng)在權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)、要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)、上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)等相關(guān)文件中就戰(zhàn)略投資是否符合《戰(zhàn)投辦法》規(guī)定進(jìn)行信息披露。

本部分項(xiàng)下的修訂均系本次修訂草案的全新內(nèi)容，未曾在2018年修訂草案中出現(xiàn)，這也是戰(zhàn)略投資制度在《外商投資法》及其配套法規(guī)生效的大背景下與外商投資信息報(bào)告制度相銜接的必然舉措，反映了弱化事前監(jiān)管、加強(qiáng)信息披露、落實(shí)相關(guān)市場(chǎng)主體責(zé)任的“放管服”市場(chǎng)化改革思路。

五、其他

此外，本次修訂草案還與國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理、稅收、公司登記、外匯管理、反壟斷審查、國(guó)家安全審查、境外投資管理和金融機(jī)構(gòu)管理等制度相銜接，明確外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資應(yīng)符合相關(guān)要求，為后續(xù)的配套改革預(yù)留了空間（詳見(jiàn)本次修訂草案第五條、第八條、第九條、第十八條、第十九條、第二十條、第二十一條、第二十二條）。

結(jié)語(yǔ)

本次修訂草案在明確《戰(zhàn)投辦法》適用范圍、拓寬投資渠道、降低投資門(mén)檻等諸多方面，延續(xù)了2018年修訂草案中的提議，反映了我國(guó)外商投資法律制度改革的最新成果，順應(yīng)了現(xiàn)階段外商投資A股市場(chǎng)的最新實(shí)踐，標(biāo)志著主管部門(mén)堅(jiān)定不移地鼓勵(lì)和支持外商投資A股證券市場(chǎng)的態(tài)度與決心。如本次修改草案能順利通過(guò)與實(shí)施，將為我國(guó)A股上市公司吸納優(yōu)質(zhì)外國(guó)投資者提供巨大便利，從而進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)向更高層次開(kāi)放與發(fā)展。我們對(duì)此充滿期待。