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2020年6月18日，商務部會同國資委、稅務總局、市場監(jiān)管總局、證監(jiān)會、外匯局等5部門對《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（以下簡稱“《戰(zhàn)投辦法》”）的最新修訂草案（以下簡稱“本次修訂草案”）公開向社會征求意見。此前，商務部就曾于2018年7月31日發(fā)布過一次針對《戰(zhàn)投辦法》的修訂草案（以下簡稱“2018年修訂草案”），但是2018年修訂草案最終未正式生效。連續(xù)兩次頒布修訂草案，而且本次修訂草案修改力度大大高于2018年修訂草案，顯示出主管部門對于外國投資者戰(zhàn)略投資A股上市公司（以下簡稱“戰(zhàn)略投資”）制度改革的決心。本次修訂草案對《戰(zhàn)投辦法》進行了全面的修訂，基于我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展、改革開放進一步深化的實踐，有針對性地回應了《戰(zhàn)投辦法》在實踐中遇到的投資門檻較高、投資方式較少以及管理體制與現(xiàn)行改革不銜接等問題。

目前，外國投資者投資A股上市公司，分享國內(nèi)資本市場發(fā)展紅利的渠道主要包括：（1）戰(zhàn)略投資，（2）合格境外機構(gòu)投資者（以下簡稱“QFII”）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（以下簡稱“RQFII”），（3）滬港通、深港通、滬倫通等互聯(lián)互通機制。這三個渠道各有側(cè)重，一般認為，與QFII和滬港通、深港通的短期交易性質(zhì)的持股不同，戰(zhàn)略投資是外國投資者對于A股上市公司的較長時期的、戰(zhàn)略性的投資。因此，法規(guī)對于戰(zhàn)略投資從投資者資質(zhì)、投資模式、持股期限等方面都作出了要求。本次修訂草案是對執(zhí)行了15年的戰(zhàn)略投資制度的一個相對全面的修訂，從多個方面賦予了外國投資者投資A股上市公司更多靈活性。

本次修訂草案的主要內(nèi)容

一、明確《戰(zhàn)投辦法》的適用范圍

從投資方式角度，本次修訂草案明確了戰(zhàn)略投資可以采用要約收購的方式進行，這是對實踐中出現(xiàn)的多個外國投資者要約收購上市公司的交易模式的認可。根據(jù)本次修訂草案，戰(zhàn)略投資可以采用的方式包括：（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓；（2）定向增發(fā)；（3）要約收購；（4）其他。

與之相對應，本次修訂草案還排除了其對外國投資者通過其他形式投資A股上市公司的適用。本次修訂草案第二十六條明確規(guī)定了四種不適用于《戰(zhàn)投辦法》的情形：（1）QFII和RQFII對上市公司投資；（2）外國投資者通過滬港通、深港通、滬倫通等股票市場交易互聯(lián)互通機制對上市公司投資；（3）外國投資者通過所投資的外商投資股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市的方式取得A股股份；以及（4）符合中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定的外國自然人在二級市場買賣上市公司股份或通過股權(quán)激勵取得上市公司股份。

如果說以上兩個修訂都只是對現(xiàn)狀的一種認可和澄清，本次修訂草案在適用范圍方面最實質(zhì)的一個修訂是：明確了外國投資者戰(zhàn)略投資新三板公司應參照適用《戰(zhàn)投辦法》。近年來，國家對全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“新三板”）的建立和發(fā)展尤為重視，新三板的成熟和完善對于我國建立符合各類投資需求的多層次證券市場交易體系而言至關(guān)重要。2018年6月10日，國務院頒布了《國務院關(guān)于積極有效利用外資推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知》，其中第（十一）條明確了“比照上市公司相關(guān)規(guī)定，允許外商投資全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司”。在這一大背景下，本次修訂草案第二十七條規(guī)定，“外國投資者對全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司實施戰(zhàn)略投資，參照本辦法辦理”。不過，實踐操作中如何“參照”適用，是否有靈活處理的空間，還有待觀察。筆者認為，如果將新三板掛牌公司全盤等同于上交所、深交所上市公司進行監(jiān)管，似乎有違建立“多層次”證券市場交易體系的初衷。

二、大幅降低投資門檻

1. 降低資產(chǎn)要求

現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》第六條第（二）項規(guī)定，外國投資者“境外實有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的境外實有資產(chǎn)總額不低于5億美元；或其母公司境外實有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的境外實有資產(chǎn)總額不低于5億美元”。本次修訂草案第四條第一款第（二）項規(guī)定，“外國投資者實有資產(chǎn)總額不低于5000萬美元或管理的實有資產(chǎn)總額不低于3億美元； 其中，外國投資者成為上市公司控股股東的，實有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的實有資產(chǎn)總額不低于5億美元”。相較于現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》下對所有戰(zhàn)略投資者統(tǒng)一適用的“實有資產(chǎn)總額1億美元/管理資產(chǎn)總額5億美元”資產(chǎn)門檻，本次修訂草案對參股型戰(zhàn)略投資者和控股型戰(zhàn)略投資者的資產(chǎn)門檻進行了區(qū)分性規(guī)定，控股型戰(zhàn)略投資仍沿用此前的資產(chǎn)門檻，但在參股型戰(zhàn)略投資方面，資產(chǎn)門檻則有實質(zhì)降低，為外國投資者在依據(jù)自身情況制定戰(zhàn)略投資方案時提供了更多選擇。

2. 縮短鎖定期

鎖定期的縮短是市場期待已久的一個變化。根據(jù)現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》第五條第一款第（三）項，外國投資者通過戰(zhàn)略投資取得的上市公司A股股份，在取得該等股份后的三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。實踐中，長達三年的鎖定期要求使相當一部分外國投資者對投資A股上市公司望而卻步。2018年修訂草案即提出將鎖定期縮短為12個月，本次修訂草案保留了這一修訂。如果落實此項修訂，對于外國投資者而言無疑是重大利好。

不過，針對鎖定期的變化，有兩個細節(jié)問題在本次修訂草案中沒有得到明確：第一是同一控制下的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓是否也需受鎖定期的限制，第二是新老規(guī)定的銜接問題（例如，遵守現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》規(guī)定并已經(jīng)鎖定了兩年的外國投資者，新規(guī)生效之后是否可以立即轉(zhuǎn)讓股份）。對于戰(zhàn)略投資A股的大型境外企業(yè)集團而言，這兩個細節(jié)問題對于他們在中國的投資部署會產(chǎn)生較大影響。我們期待能在最終稿或者相關(guān)問答中予以明確。

3. 降低相關(guān)持股比例要求

根據(jù)現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》，外國投資者不論是通過定向增發(fā)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓還是要約收購的方式進行戰(zhàn)略投資，其首次投資完成后取得的股份比例均不得低于該公司已發(fā)行股份的10%（但特殊行業(yè)有特別規(guī)定或經(jīng)相關(guān)主管部門批準的除外）。實踐中，該等10%的首次投后持股比例要求給潛在外國投資者帶來了較大的資金壓力；此外，實踐中，在上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)、定向增發(fā)等交易里，涉及到外國投資者作為交易對方時，也經(jīng)常會出現(xiàn)外國投資者無法滿足前述比例要求的情形，從而導致這一條在個別項目中的實際執(zhí)行并不完全一致。

本次修訂草案對三種戰(zhàn)略投資方式的首次投后持股比例要求進行了不同程度的降低。對于外國投資者通過認購上市公司定向發(fā)行新股方式實施的戰(zhàn)略投資，直接取消了持股比例要求；對于以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式實施的戰(zhàn)略投資，其持股比例要求由原來的10%降至5%；而對于以要約收購方式實施的戰(zhàn)略投資，預定收購的上市公司最低股份比例也從原來的10%降至5%，而5%實際上是所有協(xié)議收購和要約收購都需要遵守的比例要求。這意味著，外國戰(zhàn)略投資者和采取同樣投資方式的國內(nèi)的長期投資者實際站在了同一起跑線上。這無疑為外國投資者在選擇戰(zhàn)略投資方式時提供了更大的選擇空間。

4. 允許外國自然人投資上市公司

根據(jù)現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》第六條第一款第（一）項，外國投資者應為“依法設(shè)立、經(jīng)營的外國法人或其他組織”，不包括外國自然人。本次修訂草案的第一條明確了進行戰(zhàn)略投資的外國投資者包括符合條件的外國自然人。不過，外國自然人作為外國投資者也需要滿足與法人或其他組織同樣的資產(chǎn)要求，這使得筆者對這一修訂的實際意義也略有懷疑：畢竟，通過個人賬戶持有資產(chǎn)總額5000萬美元或者管理的資產(chǎn)總額不低于3億美元的自然人應該為數(shù)不多。而且，除在境內(nèi)工作的外國人和參與股權(quán)激勵的外國員工已可以依法開戶并持有A股上市公司股票之外，外國自然人還可以通過QFII、RQFII、交易所互聯(lián)互通機制等渠道投資A股上市公司，這些渠道在投資方式、比例和鎖定期方面都更加靈活，戰(zhàn)略投資渠道對他們的實際利用價值也有待觀察。

三、允許跨境換股

現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》并未對跨境換股進行相關(guān)規(guī)定，而由于《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱“10號令”）的規(guī)定，跨境換股長期以來處于準“禁區(qū)”之中，需要獲得商務部的批準（該批準在事實上很難獲得）。我們理解，這是因為跨境換股涉及境內(nèi)居民的對外投資以及由此引發(fā)的外匯監(jiān)管、境內(nèi)境外公司的價值匹配等問題。對跨境換股的準“禁止”，很大程度上影響了外國投資者投資A股上市公司的手段。現(xiàn)實中，越是大型的投資并購類交易，其對價越可能使用股份或者股份與現(xiàn)金的結(jié)合、而不是以純現(xiàn)金方式進行。

本次修訂草案第五條明確了可以跨境換股形式進行戰(zhàn)略投資，其中：（1）對于采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的跨境換股戰(zhàn)略投資，作為支付對價的境外公司需滿足公司合法設(shè)立、近三年未受到重大處罰、股份可依法轉(zhuǎn)讓或股份系合法增發(fā)等一般性條件，此外境外公司還應為上市公司；（2）對于以上市公司定向發(fā)行新股或要約收購方式實施戰(zhàn)略投資的，除應滿足一般條件外，作為支付對價的境外公司股份不必來自于境外上市公司。

筆者認為這可稱為本次修訂草案中的最大亮點，倘若正式生效，則極大豐富了外國投資者投資A股公司，以及境內(nèi)公司和股東對外投資的手段和渠道。這對于深化境外投資改革、推進人民幣國際化進程都將產(chǎn)生重要影響。

四、深化“放管服”改革

1. 與外商投資信息報告制度銜接

2020年1月1日生效的《外商投資法》以及與之配套的《外商投資法實施條例》和《外商投資信息報告辦法》，確立了外商投資信息報告制度，商務主管部門的職能已發(fā)生較大轉(zhuǎn)變。

在上述背景下，現(xiàn)行《戰(zhàn)投辦法》下關(guān)于戰(zhàn)略投資完成后須向商務主管部門進行備案的一系列規(guī)定不宜再繼續(xù)適用。因此，為了與上述生效的法規(guī)相銜接、完善外商投資信息報送制度，本次修訂草案將外商投資信息報告作為實施戰(zhàn)略投資的程序性要求，明確商務主管部門的監(jiān)督檢查職責，并明確商務主管部門將針對未按規(guī)定報送投資信息的外國投資者及上市公司依法予以處罰。

2. 嚴格自律管理、強化信息披露

由于商務主管部門的職能轉(zhuǎn)變，外國投資者進行戰(zhàn)略投資的合規(guī)性將更有賴于投資者的自律管理及充分的信息披露。針對該等需求，在自律管理方面，根據(jù)本次修訂草案第六條及第二十五條，外國投資者進行戰(zhàn)略投資，應當聘請相關(guān)中介機構(gòu)對戰(zhàn)略投資是否符合本次修訂草案中所列的戰(zhàn)略投資條件進行盡職調(diào)查并發(fā)表意見；對于不盡責的中介機構(gòu)，證監(jiān)會將根據(jù)《證券法》的有關(guān)規(guī)定予以處罰。在強化信息披露方面，本次修訂草案第十三條規(guī)定外國投資者、上市公司應在權(quán)益變動報告書、要約收購報告書、上市公司收購報告書等相關(guān)文件中就戰(zhàn)略投資是否符合《戰(zhàn)投辦法》規(guī)定進行信息披露。

本部分項下的修訂均系本次修訂草案的全新內(nèi)容，未曾在2018年修訂草案中出現(xiàn)，這也是戰(zhàn)略投資制度在《外商投資法》及其配套法規(guī)生效的大背景下與外商投資信息報告制度相銜接的必然舉措，反映了弱化事前監(jiān)管、加強信息披露、落實相關(guān)市場主體責任的“放管服”市場化改革思路。

五、其他

此外，本次修訂草案還與國家國有資產(chǎn)管理、稅收、公司登記、外匯管理、反壟斷審查、國家安全審查、境外投資管理和金融機構(gòu)管理等制度相銜接，明確外國投資者戰(zhàn)略投資應符合相關(guān)要求，為后續(xù)的配套改革預留了空間（詳見本次修訂草案第五條、第八條、第九條、第十八條、第十九條、第二十條、第二十一條、第二十二條）。

結(jié)語

本次修訂草案在明確《戰(zhàn)投辦法》適用范圍、拓寬投資渠道、降低投資門檻等諸多方面，延續(xù)了2018年修訂草案中的提議，反映了我國外商投資法律制度改革的最新成果，順應了現(xiàn)階段外商投資A股市場的最新實踐，標志著主管部門堅定不移地鼓勵和支持外商投資A股證券市場的態(tài)度與決心。如本次修改草案能順利通過與實施，將為我國A股上市公司吸納優(yōu)質(zhì)外國投資者提供巨大便利，從而進一步推動我國資本市場向更高層次開放與發(fā)展。我們對此充滿期待。