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自2019年11月以來，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司（以下簡稱“股轉(zhuǎn)公司”）發(fā)布了一系列改革規(guī)則，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“新三板”）已有的基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層之上，增設(shè)“精選層”并開創(chuàng)性地引入了公開發(fā)行制度。但本次新三板改革最引人矚目的，還要屬直接轉(zhuǎn)板上市制度的公布和實施。2020年6月3日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》，其明確規(guī)定符合一定條件的精選層掛牌公司可以轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市，而無需經(jīng)中國證監(jiān)會核準或注冊。我們相信，直接轉(zhuǎn)板上市制度的實施，定會讓無數(shù)投資機構(gòu)重燃對于新三板掛牌公司（以下簡稱“掛牌公司”）的投資熱情；而定向發(fā)行，作為投資機構(gòu)投資掛牌公司的主要渠道之一，對掛牌公司而言具有不可替代的作用，在極具吸引力的直接轉(zhuǎn)板機制的誘惑下，掛牌公司定向發(fā)行很可能將成為新三板股權(quán)融資市場的一塊香餑餑。在上述背景下，本文將根據(jù)新三板的相關(guān)規(guī)則并結(jié)合公開案例，介紹股轉(zhuǎn)公司對參與掛牌公司定向發(fā)行的投資者適當性管理、特殊投資條款等方面的審核要點，以及掛牌公司定向發(fā)行股份的主要流程及投資人可能需出具的相關(guān)承諾，以期為投資人投資新三板掛牌公司提供一份投資指南。

一、投資者適當性

對于擬參與掛牌公司定向發(fā)行的投資人而言，是否具備投資掛牌公司的條件是首先應(yīng)當考慮的問題，而新三板現(xiàn)行規(guī)則對投資人參與精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層分別設(shè)置了不同的準入條件，具體如下：

二、特殊投資條款審核要點

除需考慮上述投資者適當性問題外，投資人需重點考慮的則是交易條款的設(shè)置，尤其是股東特殊權(quán)利的安排，由于涉及到投資人對掛牌公司的投后管理和退出機制，其重要性對投資人不言而喻。而從新三板規(guī)則的角度，股轉(zhuǎn)公司并不禁止掛牌公司定向發(fā)行的交易文件中存在特殊投資條款，但總體的原則和前提是該等特殊投資條款不得損害掛牌公司和其他小股東的合法利益。除此之外，在實操層面，股轉(zhuǎn)公司亦對部分協(xié)議條款有著特殊的監(jiān)管要求。本文以下將從新三板規(guī)則以及相關(guān)案例和筆者的項目經(jīng)驗的角度，對照一般投資者特殊權(quán)利條款，就各條款在掛牌公司定向發(fā)行項目中的可接受程度進行簡要闡述。

（一）新三板規(guī)則

在一般的投資項目中，優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)、回購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋保護條款等，均為投資人慣常要求的特殊權(quán)利條款。但是，在新三板公司的投資項目中，相關(guān)規(guī)則對于某些股東特殊權(quán)利條款作出了排除性規(guī)定。根據(jù)股轉(zhuǎn)公司于2019年4月19日頒布的《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（四）——特殊投資條款》（以下簡稱“《問答四》”）的規(guī)定，投資者參與掛牌公司股票發(fā)行時約定的特殊投資條款，不得存在以下情形：

• 掛牌公司作為特殊投資條款所屬協(xié)議的當事人，但投資人以非現(xiàn)金資產(chǎn)認購或發(fā)行目的為股權(quán)激勵等情形中，掛牌公司作為受益人的除外；

• 限制掛牌公司未來股票發(fā)行融資的價格或發(fā)行對象；

• 強制要求掛牌公司進行權(quán)益分派，或者不能進行權(quán)益分派；

• 掛牌公司未來再融資時，如果新投資人與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的特殊投資條款，則相關(guān)條款自動適用于本次發(fā)行認購方；

• 發(fā)行認購方有權(quán)不經(jīng)掛牌公司內(nèi)部決策程序直接向掛牌公司派駐董事，或者派駐的董事對掛牌公司經(jīng)營決策享有一票否決權(quán)；

• 不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)、查閱權(quán)、知情權(quán)等條款；

• 觸發(fā)條件與掛牌公司市值掛鉤；

• 其他損害掛牌公司或者其股東合法權(quán)益的特殊投資條款。

（二）具體條款分析及相關(guān)案例

1、創(chuàng)始人股份轉(zhuǎn)讓限制

一般而言，為保證掛牌公司業(yè)務(wù)經(jīng)營及其管理層的穩(wěn)定性，投資方通常會要求對創(chuàng)始人所持掛牌公司的股份加以一定的轉(zhuǎn)讓限制，即，未經(jīng)投資人同意，創(chuàng)始人所持掛牌公司的股份在一定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或處置，或轉(zhuǎn)讓、處置的比例不得超過約定的限額。創(chuàng)始人自愿接受對其所持股份的限制，不影響公司和其他股東的權(quán)益，因此股轉(zhuǎn)公司在實踐中也允許于交易文件中設(shè)置該等條款，從新三板定向發(fā)行的公開案例來看，設(shè)置該等創(chuàng)始人股份轉(zhuǎn)讓限制條款的情況較為普遍，相關(guān)案例包括：九州風神（股份代碼：873121）、中稀天馬（股份代碼：872222）、瑞豐信息（股份代碼：871949）等。

2、優(yōu)先購買權(quán)及共同/優(yōu)先出售權(quán)

優(yōu)先購買權(quán)即指掛牌公司的原股東擬向第三方轉(zhuǎn)讓所持掛牌公司股份時，投資人在同等條件下有優(yōu)先于第三方購買擬轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利；共同/優(yōu)先出售權(quán)即指投資人在前述情形下，亦有權(quán)選擇以同等條件向受讓方一同或優(yōu)先出售其所持掛牌公司股份。股轉(zhuǎn)公司也通常允許投資人就掛牌公司的原股東所持股份享有前述優(yōu)先購買權(quán)或共同/優(yōu)先出售權(quán)，相關(guān)案例包括：中稀天馬（股份代碼：872222）、康樂衛(wèi)士（股份代碼：833575）及康派斯（股份代碼：872836）等。

3、優(yōu)先認購權(quán)

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)細則（試行）》的規(guī)定，除非掛牌公司章程另有規(guī)定，掛牌公司股票發(fā)行以現(xiàn)金認購的，公司現(xiàn)有股東在同等條件下對發(fā)行的股票享有優(yōu)先認購權(quán)。

盡管有上述規(guī)定，根據(jù)筆者的項目經(jīng)驗以及公開案例，如在交易文件中約定僅投資人有權(quán)優(yōu)先認購掛牌公司新發(fā)行股份，而其余股東不享有優(yōu)先認購權(quán)的，則股轉(zhuǎn)公司很可能質(zhì)疑該等約定損害了小股東的合法利益，從而要求掛牌公司和投資人予以修改或取消優(yōu)先認購權(quán)。

4、贖回權(quán)、反稀釋權(quán)及優(yōu)先清算權(quán)

通常而言，為維持投資人所持掛牌公司股份價值、保證投資人未來退出并收回投資收益，投資人往往也會要求設(shè)置贖回權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)及業(yè)績補償?shù)忍厥馔顿Y條款，但如本節(jié)首段所述，由于新三板相關(guān)規(guī)則及監(jiān)管問答禁止掛牌公司作為特殊投資條款所屬協(xié)議的當事人，若在交易文件中約定由掛牌公司承擔前述特殊投資條款項下的義務(wù)，則很可能會受到股轉(zhuǎn)公司的質(zhì)疑并被要求修改該等條款；若在前述條款中僅約定由創(chuàng)始人或控股股東承擔相關(guān)義務(wù)，則一般可為股轉(zhuǎn)公司所接受，具體如下：

（1）贖回權(quán)

贖回權(quán)一般指在發(fā)生特定事件的情況下（常見的贖回事件如：截至某一期限，掛牌公司未能實現(xiàn)合格上市），投資人有權(quán)要求相關(guān)義務(wù)主體以特定的價格購買投資人所持全部或部分掛牌公司股份。如前所述，股轉(zhuǎn)公司僅接受非掛牌公司的實體（例如創(chuàng)始人或控股股東）承擔贖回義務(wù)的條款或安排，相關(guān)案例包括：九州風神（股份代碼：873121）、中稀天馬（股份代碼：872222）、觀想科技（股份代碼：832584）等，而不能接受掛牌公司作為承擔贖回義務(wù)的主體。

（2）反稀釋保護

反稀釋保護條款通常指在掛牌公司未來以低于投資人的認購價格發(fā)行股份時，掛牌公司或原股東應(yīng)以名義價格或法律允許的最低價格向投資人出售股份或?qū)ζ溥M行現(xiàn)金補償，以使投資人所持股份不被低價稀釋。在掛牌公司本身不作為股份補償或現(xiàn)金補償?shù)闹黧w的前提下，反稀釋保護條款可為股轉(zhuǎn)公司所接受，相關(guān)案例包括：九州風神（股份代碼：873121）、甲骨文（股份代碼：839043）、隨銳科技（股份代碼：835990）等。

（3）優(yōu)先清算權(quán)

優(yōu)先清算權(quán)即指在掛牌公司發(fā)生清算事件（包括解散、終止、整體出售等）時，投資人有權(quán)優(yōu)先于其他股東取得約定的優(yōu)先清算額。但在新三板定向發(fā)行的交易文件中，一般會約定由原股東對投資人承擔優(yōu)先清算額的補足義務(wù)，而非直接由掛牌公司優(yōu)先向投資人分配剩余財產(chǎn)。否則，很可能會引發(fā)股轉(zhuǎn)公司的質(zhì)疑并被要求修改相關(guān)條款。含有投資人優(yōu)先清算權(quán)條款的案例包括：觀想科技（股份代碼：832584）、隨銳科技（股份代碼：835990）等。

（4）連帶責任條款

在一般的投資項目中，為避免創(chuàng)始人可能發(fā)生的違約情形，并出于賠償能力的考慮，投資人通常會要求目標公司及創(chuàng)始人為交易文件項下的違約行為承擔連帶賠償責任。與此不同的是，在新三板定向發(fā)行項目中，股轉(zhuǎn)公司在審核時通常認為掛牌公司承擔連帶賠償責任條款損害了掛牌公司和中小股東利益，并會要求對其進行修改，以避免掛牌公司對創(chuàng)始人的單方違約行為承擔連帶賠償責任。但是，值得注意的是，股轉(zhuǎn)公司并不會禁止在交易文件中約定創(chuàng)始人的“兜底賠償責任”，即創(chuàng)始人對掛牌公司的違約行為承擔連帶賠償責任，對于該等監(jiān)管態(tài)度，投資人應(yīng)在設(shè)置交易文件條款時格外注意。

（5）替代性解決方案條款

需要特別提示投資人的是，盡管股轉(zhuǎn)公司允許上述非由掛牌公司承擔義務(wù)的特殊投資條款的存在，但由于目前新三板掛牌公司主要采用集合競價或做市轉(zhuǎn)讓的股票交易機制，在股票買賣成交前不能確定最終的成交價格，因此投資人以事先約定的價格購買或出售股份的相關(guān)特殊權(quán)利（如優(yōu)先購買權(quán)、共同/優(yōu)先出售權(quán)、贖回權(quán)、反稀釋保護等）很可能在實踐中不具備可操作性。為解決前述問題對投資人權(quán)益可能造成的減損，新三板定向發(fā)行的交易文件中通常會設(shè)置“替代性解決方案條款”，即，由于新三板交易機制的原因?qū)е峦顿Y人相關(guān)權(quán)利無法實現(xiàn)的，各方可選擇其他的替代性方案（例如由創(chuàng)始人進行現(xiàn)金補償?shù)龋?，以盡可能避免未來執(zhí)行該等條款時的不確定性。

此外，根據(jù)筆者的項目經(jīng)驗，在存在相關(guān)特殊投資條款而未約定替代性解決方案的情況下，股轉(zhuǎn)公司通常也會對此主動提出異議并要求增加相關(guān)的“替代性解決方案條款”，以盡量避免未來掛牌公司股東層面的潛在糾紛。

三、新三板定向發(fā)行主要程序

除了交易條款的設(shè)置外，了解和熟悉新三板掛牌公司定向發(fā)行的程序?qū)τ谕顿Y人深度參與定向發(fā)行程序并最終配合完成掛牌公司定向發(fā)行程序，也是至關(guān)重要的。根據(jù)股轉(zhuǎn)公司于2020年1月3日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票定向發(fā)行規(guī)則》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票定向發(fā)行指南》及相關(guān)監(jiān)管問答等新三板規(guī)則，以及中國證券登記結(jié)算有限責任公司（以下簡稱“中證登”）發(fā)布的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，掛牌公司實施定向發(fā)行需履行一定的內(nèi)部審議、信息披露及股轉(zhuǎn)公司審查等程序。就筆者的項目經(jīng)驗和公開案例的一般情況而言，從掛牌公司董事會決議到最終新增股份掛牌轉(zhuǎn)讓，通常需要3至4個月的時間，主要經(jīng)過內(nèi)部決議、審批、認購、和登記程序，具體流程如下：

四、投資人的相關(guān)承諾

盡管掛牌公司定向發(fā)行程序主要由掛牌公司自身和主辦券商主導(dǎo)和推進，但一般而言，投資人也需對此提供必要的配合。其中，較多主辦券商為后續(xù)出具推薦工作報告的考慮，在內(nèi)核過程中會要求投資人就參與掛牌公司定向發(fā)行的相關(guān)事宜作出一定的書面承諾，以作為券商出具相關(guān)意見的依據(jù)之一，且該等承諾的范圍及表述視各主辦券商的內(nèi)核要求及投資人與其談判結(jié)果而有所差異。

僅就筆者的項目經(jīng)驗而言，主辦券商通常會根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和新三板規(guī)則并結(jié)合其內(nèi)核要求，要求投資人作出如下承諾：

此外，若在相關(guān)交易文件中存在投資人有權(quán)向掛牌公司委派董事（以下簡稱“投資人董事”）的約定，則取決于掛牌公司選舉投資人董事的時點，該等投資人董事個人可能需作出額外的承諾。具體而言，根據(jù)股轉(zhuǎn)公司于2020年1月3日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票定向發(fā)行指南》的規(guī)定，掛牌公司提交股轉(zhuǎn)公司審查定向發(fā)行的材料包括“發(fā)行人董事承諾書”，該等承諾書應(yīng)由掛牌公司屆時的全體董事簽署，并承諾“本次發(fā)行文件不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并對文件的真實性、準確性、完整性、一致性承擔法律責任”。因此，實踐中，若投資人董事在掛牌公司將發(fā)行文件提交股轉(zhuǎn)公司審查前即已被選舉和聘任，該等投資人董事屆時作為掛牌公司全體董事之一，應(yīng)簽署相應(yīng)的承諾函?；诖?，實踐中投資人可考慮與掛牌公司溝通，控制投資人董事的選舉時點，以爭取避免投資人董事出具前述承諾函。

五、結(jié)語

總體而言，在現(xiàn)階段新三板改革的背景下，極具吸引力的轉(zhuǎn)板機制很可能將掀起掛牌公司定向發(fā)行市場的又一波熱潮，而眾多投資機構(gòu)在分享新三板改革政策紅利的同時，也應(yīng)關(guān)注股轉(zhuǎn)公司在定向發(fā)行中的諸多審核要點及監(jiān)管口徑，以便更高效地完成對掛牌公司的投資。