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那些年，我們協助很多的企業完成了A股IPO，成績斐然

那些年，我們協助大量的投資機構完成了不計其數的各輪次投資，業績輝煌

BGM響起，BGM聲停。。。

這些年，伴隨中國資本市場的高速發展和有序擴容，我們等來了注冊制，看到了科創板和改革的創業板，也迎來了嶄新的北交所。我們的A股IPO項目和各類投資項目也不負眾望，一直高歌前進，與此同時，這似乎沒有交集的兩類項目產生了越來越多的碰撞和火花。

有企業問我們：為什么投資機構如此硬氣，在資料提供、穿透核查和承諾函簽署等各項標準工作上總是吹毛求疵，提一堆意見，難道不知道完成一個A股IPO有多難么，何不遵循慣例加快項目進度呢，如若不成，以后融資的時候可千萬要回避這些別扭的投資機構。

不不不，我們回復，大家需要增進理解和溝通。企業作為發行人籌劃了如此之久的IPO才逐漸對A股規則有一些認識，而外部投資機構才開始介入企業的IPO進程，需要一定時間了解A股規則和項目痛點。無論如何，大家的總體目標是一致的。

有投資機構問我們，為什么企業還沒上市就已經如此硬氣，要求投資機構簽署無數毫無頭緒的文件，難道投資機構剛出完錢就已淪為“韭菜”？“韭菜”還不用簽“不平等條約”，也沒有這么多鎖定期、窗口期和減持限制，以后投這類項目看來要更加審慎。

不不不，我們回復，大家需要增進理解和溝通。A股IPO監管規則繁復，企業準備A股IPO頗為不易，為減少IPO進程中的阻礙，企業會傾向于采用監管機構熟悉的、與市場慣例一致的處理方式，有時難免會對投資機構產生負面影響。無論如何，發行人盡快完成A股IPO也是符合投資機構的商業訴求的。

匯聚海問近卅年的資本市場經驗，海問A股IPO團隊與投資并購團隊聯袂呈現“PEVC投后指南之A股IPO”，為您詳細拆解投資機構在入股擬A股IPO企業后將面臨的種種問題。在此您將看到，在企業A股IPO進程中，投資機構將簽署哪些文件，應對哪些調查，面臨哪些潛在的風險或責任，將來有哪些退出限制等等。

必須說明的是，A股IPO監管規則繁復，既有案例的處理方式不盡相同，且不時會有新的案例及“窗口指導意見”出現。本系列話題所載觀點基于我們對現有規則及監管尺度的理解并結合了過往的項目經驗，可能存在未及時更新之處，敬請諒解，也歡迎隨時聯系我們提出您的寶貴意見。

專題一 投資人特殊權利的終止與恢復

投資人在投資企業時出于信息不對稱以及維護自身作為中小股東的利益等考慮，在和被投企業及其股東簽署的投資文件中一般會約定享有相關特殊股東權利，該等特殊權利的義務方一般是被投企業或者其他股東（更為常見的是創始人股東）。私募股權投資實踐中常見的投資人股東特殊權利及對應的義務主體主要包括：優先清算權（公司和/或股東）、優先購買權（股東）、回購權（公司和/或股東）、拖售權（股東）、優先分紅權（公司）、共同出售權（股東）、優先認購權（公司）、反稀釋權（公司和/或股東）、信息權和檢查權（公司）、否決權（公司）、董事/監事提名權（公司）、最惠國條款（公司）。

當企業后續申請A股IPO時，投資人股東享有的該等特殊權利卻又在一定程度上不符合A股IPO監管部門的審核要求，因此該等特殊權利究竟該去該留、終止后是否還可在特定情形下予以恢復等，不時令投資人很困惑，也因此和企業之間產生不愉快。本專題試圖從A股IPO監管部門的審核要求出發并結合近期的監管案例，對投資人股東特殊權利的終止/中止與恢復進行分析，希望對投資人股東和發行人/控股股東之間在此問題上的分歧提供一些解決思路。

1、投資人股東特殊權利為什么要終止？

關鍵詞：同股同權、控制權穩定、持續經營能力、首發問答、發行上市審核問答

答：一般認為，發行人申請A股IPO時需要終止股東特殊權利，主要是因為股東特殊權利可能不符合股份公司（尤其是A股上市公司）“同股同權”的基本原則，并可能影響公司股權結構的穩定性（尤其是控制權的穩定性）及/或發行人的持續經營能力。涉及的主要規定如下：

· 《公司法》第126條規定：股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。

· 《首次公開發行股票并上市管理辦法》（主板）第13條規定：發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。

· 《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》第12條及《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》第12條均規定：發行人控制權穩定；控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份權屬清晰，最近2年實際控制人沒有發生變更，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛。

· 《首發業務若干問題解答》第5條、《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》第10條及《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》第13條，各板塊關于投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的審核要求均一致，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：（1）發行人不作為對賭協議當事人；（2）對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；（3）對賭協議不與市值掛鉤；（4）對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。保薦機構及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表明確核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。

2、股東特殊權利與上述審核問答中提到的對賭協議之間的關系

關鍵詞：股東特殊權利、對賭協議、估值調整機制、申報前清理

答：審核問答中規定“對賭協議”“估值調整機制”等類似安排原則上須在申報前清理，但并未明確投資人享有的其他股東特殊權利的處理要求。結合A股IPO監管部門在實踐中針對發行人的問詢問題（比如上交所在邁威生物、長光華芯、超卓航空等案例中的問詢問題，深交所在卡萊特、日日順、萬凱新材等案例中的問詢問題），投資人享有的所有股東特殊權利（而非僅僅限于“估值調整機制”）也可能需比照適用審核問答的規定在申報前清理。

3、股東特殊權利需要在什么時點終止？

關鍵詞：股改基準日、申報基準日、輔導驗收、首次申報、金融負債、回購權、反稀釋權

答：實踐中，發行人A股IPO通常會按照下述時間順序推進：

過去較長時間內，股東特殊權利通常會在上述某個時點一次性被全部中止（較為常見的是在首次申報時中止），但從近期實踐來看，終止/中止的時點有被整體提前的趨勢，更有部分權利被單獨要求在更早的時點終止。具體而言：

（1）回購權、反稀釋權等涉及發行人支付現金補償的權利

中國證監會于2020年11月13日發布《監管規則適用指引——會計類第1號》規定，對于附回售條款的股權投資，投資方除擁有與普通股股東一致的投票權及分紅權等權利之外，還擁有一項回售權，例如投資方與被投資方約定，若被投資方未能滿足特定目標，投資方有權要求按投資成本加年化10%收益（假設代表被投資方在市場上的借款利率水平）的對價將該股權回售給被投資方。該回售條款導致被投資方存在無法避免向投資方交付現金的合同義務。從被投資方角度看，由于被投資方存在無法避免的向投資方交付現金的合同義務，應分類為金融負債進行會計處理。

基于上述會計處理對發行人財務報表的影響，根據我們過往項目經驗，發行人及其IPO中介機構（主要是審計機構）可能會要求投資人享有的回購權、反稀釋權等特殊權利中涉及由發行人承擔支付義務的條款于股改基準日或者申報基準日前徹底終止（如益方生物案例中反稀釋權、回購權項下涉及公司的義務及優先清算權于股改基準日終止；亞虹醫藥案例中回購權、反稀釋權、優先清算權、拖售權項下涉及公司或其子公司為責任主體的約定于股改基準日終止；迪哲醫藥案例中回購權、反稀釋權、優先清算權、共同出售權和拖售權等所有特殊權利于申報基準日終止）。

投資人若在具體項目上收到前述要求，我們梳理了如下溝通要點供雙方在談判時參考：

1）結合投資文件中投資人擁有的權利條款，分別由發行人及投資人的財務團隊根據會計準則判斷相關權利的約定是否確需發行人確認相應的金融負債；

2）如需發行人確認金融負債，分別由發行人及投資人的財務團隊結合發行人的財務報表等文件判斷需要確認金融負債的金額：

如可能會導致發行人于股改基準日的凈資產低于擬折合的實收股本，則發行人提出于股改基準日終止該等特殊權利具有合理性，為共同達成股改并順利實現申報的目的，投資人可以在充分平衡自身投資風險和公司順利股改的基礎上，判斷是否同意終止發行人作為一方義務人的回購權等需由發行人承擔特定支付義務或回報義務的條款。如最終同意終止，投資人仍可以堅持由控股股東、實際控制人或者第一大股東等主體作為回購權、反稀釋權中的現金補償等權利的義務主體的條款不能在此階段立即終止；

如不存在可能導致發行人股改基準日凈資產低于擬折合的實收股本的情形，則更進一步判斷是否會因確認金融負債而對發行人于申報基準日的財務數據產生比較實質的影響，從而投資人可以和發行人友好協商溝通是否可以延遲該等權利的終止時間。我們注意到，亞信安全（2021年3月12日科創板獲受理、2021年9月30日提交注冊）、普瑞眼科（2020年7月31日創業板獲受理、2021年7月9日上市委會議通過）、翱捷科技（2020年12月15日科創板獲受理、2021年7月22日提交注冊）、迪哲醫藥（2021年3月10日科創板獲受理、2021年11月9日注冊生效）、采納股份（2020年12月23日創業板獲受理、2021年11月7日提交注冊）、千味央廚（2020年6月12日主板獲受理、2021年9月6日上市）、德昌股份（2020年6月24日主板獲受理、2021年10月21日上市）等近期A股IPO案例中涉及發行人為回購權承擔主體等股東特殊權利均并非在股改基準日、也非申報基準日，而系在更晚的時間點才終止；同樣地，如最終同意于申報基準日終止發行人承擔特定支付義務或回報義務的權利條款，投資人仍可以堅持由控股股東、實際控制人或者第一大股東等主體作為回購權、反稀釋權中的現金補償等權利的義務主體的條款不能在此階段終止。

（2）其他特殊權利

除了回購權、反稀釋權中的現金補償等涉及發行人支付現金或特定回報義務的權利外的其他特殊權利，投資人與發行人可協商溝通于輔導驗收、首次申報等比較晚的時間點才終止，我們梳理了如下溝通要點供雙方在談判時參考，具體如下：

其他股東特殊權利雖可能涉及發行人作為一方義務人，但發行人并不會實質承擔支付現金或其他回報的義務，主要是系配合股東行使相應權利并承擔協助、通知等義務，原則上不會對發行人股改基準日或申報基準日的財務數據或財務報表產生實質影響；

其他股東特殊權利在輔導驗收或首次申報才終止的近期A股IPO的案例并不少見，比如益方生物案例中除公司在反稀釋權、回購權項下的義務及優先清算權外的其他特殊權利、亞虹醫藥案例中除回購權、反稀釋權、優先清算權、領售權中涉及公司或其子公司為責任主體外的其他特殊權利、亞信安全、普源精電、普瑞眼科、采納股份、翱捷科技、德昌股份、千味央廚。尤其是普瑞眼科、采納股份、翱捷科技、德昌股份等案例的其他股東特殊權利是在首次申報材料獲受理之日起才終止；

實踐中也可能會遇到是否于輔導驗收時就需要終止股東特殊權利的問題，此時，投資人與發行人至少要考慮：(i)當地證監局是否有明文規定或書面要求；(ii)查看當地證監局所轄區域內近期申報A股IPO企業的公開披露文件，是否存在未在輔導驗收階段而在首次申報時才終止特殊權利的較新案例；(iii)如最終雙方達成一致于輔導驗收時終止相關股東特殊權利，建議將終止時點明確為提交輔導驗收申請材料前一日、提交輔導驗收申請材料當日或證監局為輔導驗收之目的現場檢查之日等比較明確的時間點，避免有歧義或有爭議的時間點表述。

4、股東享有的特殊權利是否可以設置恢復條款？

關鍵詞：恢復條款、對賭協議、市值掛鉤、控制權變化、持續經營能力

答：科創板及創業板注冊制實施后的一段時間內，曾短暫出現過與發行人或控股股東等主體約定的股東特殊權利終止協議中帶恢復條款并順利通過監管部門審核的案例（比如鉑力特、福光股份、金科環境、海晨物流等），但隨著凱龍高科、極米科技等一系列案例在中國證監會注冊環節被要求對恢復條款予以整改，股東特殊權利終止的同時能否附恢復條款的問題再一次被推上風口浪尖。

結合近期的市場案例，還是有比較多的案例設置了特殊權利的恢復條款，比如迪哲醫藥、亞信安全、普源精電、普瑞眼科、采納股份、亞虹醫藥、翱捷科技、萬祥科技等，只是不同案例附恢復條款的股東特殊權利范圍有所不同，但基本是按照是否滿足《首發業務若干問題解答》、科創板或創業板審核問答規定的條件來把握，即（1）發行人不作為股東特殊權利協議的當事人；（2）不存在可能導致公司控制權變化的約定；（3）未與發行人市值掛鉤；（4）不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

如何理解“發行人不作為對賭協議的當事人”

結合近期市場案例，我們沒有檢索到發行人僅作為簽署交易文件的一方就認定屬于對賭協議當事人的案例，關于如何界定“發行人是否為對賭協議的當事人”，大家存在不同的標準，比較寬松的認定標準包括發行人是否承擔支付現金或特定回報的義務（比如迪哲醫藥、華大智造，發行人承擔支付現金或特定回報的股東特殊權利終止，但其中可能由發行人承擔配合、通知、協助、提供材料等一般性的義務仍屬于可恢復的范圍），發行人是否承擔回購義務或與回購相關的責任（比如普瑞眼科，除回購權外的其他涉及股東承擔一定義務的知情權、優先認購權仍屬于可恢復的范圍）；比較嚴格的認定標準則是發行人是否在該等特殊權利項下承擔任何義務而不限于僅支付現金或特定回報的義務（比如極米科技、亞信安全、亞虹醫藥）。

此外，我們注意到，近期案例中仍存在由發行人作為股東特殊權利的一方當事人并帶有恢復條款的（比如翱捷科技案例中發行人承擔售股權及反攤薄權下的義務，萬祥科技、科美診斷案例中發行人承擔反稀釋權下的義務）。

前述不同案例的把握標準均可供投資人與發行人溝通設置恢復條款的范圍時參考。

如何理解“不與發行人的市值掛鉤”

A股IPO監管部門之所以不允許相關約定與發行人市值掛鉤的條款，我們理解，可能是為了防止投資人為追求自身的投資利益而故意操縱發行人股票交易價格，而導致股票交易價格背離發行人的正常市場交易價格，進而影響股票市場交易秩序及公眾投資者的權益。從目前的案例來看，標準也不盡統一，比如2019年12月5日在科創板上市的碩世生物，近期因其未在IPO時披露并清理相關的特殊權利條款而被上交所采取監管措施，碩世生物的實際控制人也因此被上交所通報批評。上交所在監管函中認為，投資人入股碩世生物的控股股東時與其實際控制人簽署了含碩世生物上市前/后的回售權、反稀釋權、估值調整等特殊權利，且上市后回售權的安排與碩世生物的市值掛鉤，屬于應當披露并在申報前予以清理的安排而未披露且未在申報前予以清理，因此碩世生物及其實際控制人、保薦機構及發行人律師均被采取了相應的監管措施。

不過，我們也注意到，華大智造（2020年12月7日科創板獲受理，2021年9月10日提交注冊）有與股東約定合格IPO并將合格IPO與發行人的市值掛鉤，發行人及其中介機構在上交所的反饋回復中明確回復該安排不符合上交所的審核問答，但該等安排已于申報基準日全部中止并自上市之日起自動終止，終止后將對各方無約束力，只有在特定情形下才予以恢復，因此投資人無法根據該等安排對發行人的IPO及發行定價構成任何影響。上交所對于此問題沒有再提出進一步的問詢，中國證監會關于華大智造的首輪注冊反饋亦未問詢此問題。

如何理解“不導致公司控制權變化”“嚴重影響發行人持續經營能力的情形”

投資人與發行人股東尤其是實際控制人之間約定的特殊權利，大部分都設置了可以恢復的安排。從近期A股IPO案例中，并未看出何種特殊權利會落入“導致控制權變化”“影響持續經營能力”的范疇。但我們注意到有的案例（比如亞虹醫藥）中約定投資人行使所有可恢復的股東權利時不應導致發行人控制權發生變化且不會導致出現嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形，該處理方案亦可供投資人與發行人溝通時參考。

6、股東享有的特殊權利在何時可以恢復？

關鍵詞：股改后一定時間、輔導驗收、受理、撤回、被否決、終止審核、未完成上市

答：投資人在和發行人及其股東協商溝通特殊權利恢復條款時，還會綜合考慮恢復條款觸發的情形，我們結合近期的案例，梳理了如下常見的恢復情形，供雙方談判時參考：

自發行人改制為股份公司之日起一定時間內（比如12個月）或者自公司向證監局提交輔導驗收申請之日起一定時間內（比如3個月）未通過證監局輔導驗收，或證監局作出不予輔導驗收的決定，或發行人主動撤回輔導驗收申請；

發行人在通過證監局輔導驗收之日起一定期限內（比如6個月或12個月）未取得有關證券監管部門對發行人上市申請的受理函；

有關證券監管部門作出不予受理、不予同意公司的上市申請、否決其上市申請或其他終止審核的決定；

發行人的上市申請因任何原因被撤回、退回或撤銷；

發行人的上市保薦人撤回對發行人的上市保薦；

經發行人的上市保薦人及發行人董事會根據其他客觀條件合理認定發行人上市申請將無法獲得通過；

出現因涉嫌違法違規被行政機關調查、司法機關偵查而被審核機關終止/中止上市申請審查且行政機關、司法機關的調查、偵查結果對發行人上市申請構成實質障礙的；

發行人未在向有關證券監管部門正式遞交上市申請之日起一定期限內（比如18個月）通過該證券監管部門的審核；

發行人在收到有關證券監管部門準予公司發行上市的決定起一定期限內（比如12個月）未完成上市。

整體而言，由于A股IPO關于上述事項的具體審核要求尚處于不斷細化、完善的過程中，實踐案例的具體情況也比較多元化，投資人與發行人在討論具體的特殊權利是否應終止、何時終止、是否可附帶恢復條款等問題時，需要結合最新的審核政策、監管案例以及項目的具體情況來個案分析。