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“創(chuàng)業(yè)投資”最早起源于美國(guó)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA, National Venture Capital Association）將創(chuàng)業(yè)投資定義為由創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投入到新興、迅速發(fā)展、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)在美國(guó)已有近70年歷史，其孵化并支持的獨(dú)角獸上市公司在股市市值占比已超過(guò)50%。20世紀(jì)80年代，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)進(jìn)入中國(guó)，國(guó)家科委和財(cái)政部聯(lián)合幾家股東于1986年共同投資設(shè)立了中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，成為我國(guó)大陸第一家專(zhuān)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的股份制公司。歷經(jīng)30余年的發(fā)展，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（“創(chuàng)投企業(yè)”）培育的獨(dú)角獸上市公司，在股市市值占比已達(dá)到約35%[1]。創(chuàng)投行業(yè)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供了重要的資本力量，在促進(jìn)創(chuàng)業(yè)、培育新動(dòng)能、帶動(dòng)就業(yè)等方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，其健康的生態(tài)不僅有利于行業(yè)自身發(fā)展，更能有效引導(dǎo)和推動(dòng)整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新。 

自2004年國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》以來(lái)，國(guó)家及各級(jí)政府出臺(tái)了一系列創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定及鼓勵(lì)政策，引導(dǎo)和鼓勵(lì)各類(lèi)市場(chǎng)主體支持及投資未上市成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資基金（“創(chuàng)投基金”）作為創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的重要參與主體，如何滿足相關(guān)的監(jiān)管要求及條件，靈活運(yùn)用創(chuàng)業(yè)投資的鼓勵(lì)扶持政策，已成為創(chuàng)投行業(yè)一個(gè)共同關(guān)注的熱點(diǎn)話題。 

結(jié)合海問(wèn)多年對(duì)私募股權(quán)投資基金、PE/VC行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的理解及豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們將在《創(chuàng)投基金實(shí)務(wù)指南》系列文章中，詳細(xì)解析創(chuàng)投基金的界定標(biāo)準(zhǔn)、資金募集、運(yùn)營(yíng)管理、項(xiàng)目投資及退出等環(huán)節(jié)涉及的監(jiān)管規(guī)定及鼓勵(lì)政策，助您輕松駕馭創(chuàng)投基金生命周期中可能遇到的各項(xiàng)法律及合規(guī)問(wèn)題，在創(chuàng)投行業(yè)披荊斬棘，所向披靡。

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創(chuàng)投基金的市場(chǎng)化退出路徑主要包括：（1）標(biāo)的企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)或境外上市后，基金出售被投資企業(yè)股票退出（“標(biāo)的企業(yè)上市退出”）；（2）基金向第三方轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)、出資份額或資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)退出；及（3）標(biāo)的企業(yè)解散、清算后，基金自標(biāo)的企業(yè)取得分配。其中，標(biāo)的企業(yè)上市退出通常被視為創(chuàng)投基金最理想的退出路徑。

為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資基金投資于早期企業(yè)、中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)，發(fā)揮創(chuàng)投基金支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的引導(dǎo)作用，自2016年以來(lái)，國(guó)務(wù)院、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“證監(jiān)會(huì)”）及中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）針對(duì)創(chuàng)投基金的標(biāo)的企業(yè)上市退出路徑出臺(tái)了一系列反向掛鉤機(jī)制的特殊政策，即滿足一定條件的創(chuàng)投基金，上市解禁期與其上市前投資期限長(zhǎng)短反向掛鉤。

下文中，我們將詳細(xì)解析創(chuàng)投基金在標(biāo)的企業(yè)上市退出階段適用的鎖定期及減持相關(guān)政策及適用要求。

一、創(chuàng)投基金適用的鎖定期優(yōu)惠政策及適用條件

2017年6月2日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的鎖定期安排》（“《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答》”）及《私募基金監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)》（“《私募基金監(jiān)管問(wèn)答》”），明確了A股首次公開(kāi)發(fā)行審核中，創(chuàng)投基金作為發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行前（“Pre-IPO階段”）已持股的股東在特定條件下豁免36個(gè)月鎖定期的原則及要求。

1. Pre-IPO階段股份鎖定期的一般原則

針對(duì)Pre-IPO階段發(fā)行人的股東所持有的股份有限公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，一般股東（非控股股東、實(shí)際控制人）自發(fā)行人股票上市之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)粚?duì)于下述其他特殊股東，適用的鎖定期一般原則如下：

● 控股股東、實(shí)際控制人：自發(fā)行人股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)不得直接/間接轉(zhuǎn)讓。

● 發(fā)行人無(wú)控股股東、實(shí)際控制人：在排除適用豁免條款的股東后從高到低合計(jì)位列持股比例前51%的股東，比照控股股東、實(shí)際控制人自發(fā)行人股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)不得直接/間接轉(zhuǎn)讓。

● 與上述主體存在一致行動(dòng)關(guān)系：因一致行動(dòng)關(guān)系的存在，通常會(huì)被中介機(jī)構(gòu)/監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求比照上述主體承諾鎖定36個(gè)月。

● 突擊入股：在申報(bào)前一年內(nèi)取得股份的，自取得股份之日起鎖定36個(gè)月內(nèi)不得直接/間接轉(zhuǎn)讓。特別地，申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)通過(guò)受讓控股股東、實(shí)際控制人老股取得股份的，以及申報(bào)后取得股份且不會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人重新申報(bào)的投資人，應(yīng)比照控股股東、實(shí)際控制人進(jìn)行鎖定，即自發(fā)行人股票上市之日起鎖定36個(gè)月。

● 作出鎖定承諾：在IPO的過(guò)程中自愿或被監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，從而作出了直接/間接鎖定36個(gè)月承諾的股東，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行其申報(bào)時(shí)承諾。

2. 創(chuàng)投基金Pre-IPO階段股份的鎖定期優(yōu)惠政策

根據(jù)《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答》的規(guī)定，創(chuàng)投基金所持有的股份有限公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，適用下述鎖定期安排：

● 如發(fā)行人有實(shí)際控制人，且創(chuàng)投基金非實(shí)際控制人：創(chuàng)投基金仍然適用鎖定期一般原則，即自發(fā)行人股票上市之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的鎖定期政策。

● 如發(fā)行人沒(méi)有或難以認(rèn)定實(shí)際控制人，且創(chuàng)投基金非發(fā)行人第一大股東：對(duì)于位列合計(jì)持股51%以上股東范圍且符合下述特定條件的創(chuàng)投基金，可適用創(chuàng)投基金的特殊安排（即自發(fā)行人股票上市之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑥亩辉偈芟抻谇笆?6個(gè)月鎖定期的一般性原則（“創(chuàng)投基金鎖定期優(yōu)惠政策”）。 

1)創(chuàng)投基金鎖定期優(yōu)惠政策的前提條件

根據(jù)《私募基金監(jiān)管問(wèn)答》的規(guī)定，為適用前述12個(gè)月的創(chuàng)投基金鎖定期優(yōu)惠政策，創(chuàng)投基金的基金管理人、創(chuàng)投基金本身及標(biāo)的企業(yè)需同時(shí)滿足下述條件：

其中，需提請(qǐng)基金管理人注意：

● 基金管理人的會(huì)員資質(zhì)要求：《私募基金監(jiān)管問(wèn)答》要求享受鎖定期優(yōu)惠政策的創(chuàng)投基金的基金管理人必須為基金業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員。根據(jù)《中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)會(huì)員實(shí)行分類(lèi)管理，包括普通會(huì)員、聯(lián)席會(huì)員、觀察會(huì)員和特別會(huì)員。其中，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人在符合條件的情況下可以先申請(qǐng)成為觀察會(huì)員，成為觀察會(huì)員之日起滿一年之后申請(qǐng)成為普通會(huì)員[2]。

● 創(chuàng)投基金的備案“基金類(lèi)型”要求：《私募基金監(jiān)管問(wèn)答》要求創(chuàng)投基金已在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為“創(chuàng)業(yè)投資基金”，排除了在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為“股權(quán)投資基金”的基金或僅按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》在地方發(fā)改部門(mén)備案為創(chuàng)投企業(yè)的基金。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)產(chǎn)品備案業(yè)務(wù)操作指南》及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)（“AMBERS系統(tǒng)”）的操作系統(tǒng)要求，基金管理人在AMBERS系統(tǒng)產(chǎn)品備案界面一旦選擇相應(yīng)的“基金類(lèi)型”后是不可修改的，因此，建議基金管理人審慎選擇“基金類(lèi)型”。

● 創(chuàng)投基金的投資方式：根據(jù)《私募基金監(jiān)管問(wèn)答》的規(guī)定，創(chuàng)投基金需直接持有發(fā)行人股份。如創(chuàng)投基金通過(guò)SPV或其他未備案為創(chuàng)投基金的投資載體間接持有發(fā)行人的股份，則無(wú)法享受創(chuàng)投基金鎖定期優(yōu)惠政策。

2)鎖定期優(yōu)惠政策的申請(qǐng)認(rèn)定

根據(jù)《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答》的規(guī)定，創(chuàng)投基金鎖定期優(yōu)惠政策的申請(qǐng)認(rèn)定程序?yàn)椋?/span>

● 由創(chuàng)投基金股東向保薦機(jī)構(gòu)提出書(shū)面申請(qǐng)；

● 保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師核查是否符合相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；

● 在收到相關(guān)首發(fā)項(xiàng)目反饋意見(jiàn)后由保薦機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核部門(mén)提出書(shū)面申請(qǐng)；

● 證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核部門(mén)進(jìn)行認(rèn)定，在認(rèn)定時(shí)應(yīng)當(dāng)征求證監(jiān)會(huì)相關(guān)職能部門(mén)的意見(jiàn)。

二、創(chuàng)投基金對(duì)上市公司股份減持的優(yōu)惠政策

2020年3月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）》（以下稱(chēng)“《減持特別規(guī)定》”），上海證券交易所、深圳證券交易所也分別公布了《上海證券交易所上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則（2020年修訂）》和《深圳證券交易所上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則（2020年修訂）》（“《減持實(shí)施細(xì)則》”），對(duì)于創(chuàng)投基金通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式減持其持有的上市公司首發(fā)前的股份給予特別的政策支持。

1. 創(chuàng)投基金及標(biāo)的企業(yè)的要求

● 適用主體：《減持特別規(guī)定》的適用主體為已在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募投資基金，“基金類(lèi)型”可為“創(chuàng)業(yè)投資基金”或“股權(quán)投資基金”。

● 投資方式：創(chuàng)投基金應(yīng)為發(fā)行人的直接股東，即私募投資基金不能通過(guò)特殊目的載體（SPV）等方式進(jìn)行間接投資[3]。

● 標(biāo)的企業(yè)：創(chuàng)投基金直接投資的標(biāo)的企業(yè)需為“早期企業(yè)”、“中小企業(yè)”或者“高新技術(shù)企業(yè)”。即符合下列任一條件即可：

● 股東身份確權(quán)日：股東身份確權(quán)日期參考招股說(shuō)明書(shū)中披露的股東身份確權(quán)日期。以可轉(zhuǎn)債方式投資的，按轉(zhuǎn)股日期計(jì)算股東身份確權(quán)日期；初始投資企業(yè)被并購(gòu)整合之后整體上市的，按對(duì)初始投資企業(yè)的投資日期計(jì)算股東身份確權(quán)日期。

● 季度更新要求：基金管理人在申請(qǐng)《減持特別規(guī)定》有關(guān)政策時(shí)，應(yīng)完成最近一期產(chǎn)品季度更新，季度更新填報(bào)有誤的可通過(guò)產(chǎn)品季度更新的“重報(bào)”功能修改季度更新信息。

2. 創(chuàng)投基金減持的反向掛鉤機(jī)制

1)集中競(jìng)價(jià)

根據(jù)《減持特別規(guī)定》及《減持實(shí)施細(xì)則》，創(chuàng)投基金通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持其持有的標(biāo)的企業(yè)首發(fā)前發(fā)行的股份，適用下列比例限制：

2)大宗交易

根據(jù)《減持特別規(guī)定》及《減持實(shí)施細(xì)則》，創(chuàng)業(yè)投資基金通過(guò)大宗交易減持其持有的標(biāo)的企業(yè)首發(fā)前發(fā)行的股份，適用下列比例限制：

3. 創(chuàng)投基金減持優(yōu)惠政策的申請(qǐng)

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《<上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）>系統(tǒng)操作指南》，創(chuàng)投基金在適用減持優(yōu)惠政策前，該創(chuàng)投基金的管理人需在基金業(yè)協(xié)會(huì)AMBERS系統(tǒng)的“政策申請(qǐng)”-“上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）”模塊，為擬適用《減持特別規(guī)定》的基金及標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行政策申請(qǐng)。

如同一基金持有的多家標(biāo)的企業(yè)均滿足《減持特別規(guī)定》要求的，應(yīng)對(duì)不同標(biāo)的企業(yè)分別提起申請(qǐng)。

1)管理人需在AMBERS系統(tǒng)相應(yīng)界面填寫(xiě)下列信息：

● 擬減持標(biāo)的企業(yè)的名稱(chēng)、證券代碼及標(biāo)的企業(yè)所屬的《減持特別規(guī)定》規(guī)定的企業(yè)類(lèi)型（早期企業(yè)、中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)同時(shí)填寫(xiě)“高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)”的發(fā)證時(shí)間）；

● 基金持有擬減持證券的對(duì)應(yīng)股票賬戶(hù)；

● 基金的股東身份確權(quán)日期和標(biāo)的企業(yè)首發(fā)上市日期；及

● 管理人認(rèn)為需要說(shuō)明的其他問(wèn)題等。

2)管理人需上傳下列文件：

● 管理人簽章的《政策申請(qǐng)承諾函》；

●《首次公開(kāi)發(fā)行股票上市公告書(shū)》及擬減持標(biāo)的企業(yè)的《招股說(shuō)明書(shū)》（以驗(yàn)證“股東身份確權(quán)日期”和“首次公開(kāi)發(fā)行上市日期”）；

● 基金在中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司網(wǎng)站的證券賬戶(hù)變動(dòng)明細(xì)截圖（以確認(rèn)賬戶(hù)信息、擬減持標(biāo)的以及是否購(gòu)買(mǎi)二級(jí)市場(chǎng)股票等）；及

● 標(biāo)的企業(yè)符合《減持特別規(guī)定》條件（即為早期企業(yè)、中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)）的證明文件。

基金業(yè)協(xié)會(huì)將在申請(qǐng)材料齊備之日起10個(gè)工作日內(nèi)辦理完成有關(guān)申請(qǐng)，并在符合條件的創(chuàng)投基金公示信息頁(yè)面上添加“適用《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）》”的標(biāo)識(shí)。在擬減持上市公司股份鎖定期結(jié)束且相關(guān)申請(qǐng)辦理完成之后，創(chuàng)投基金即可根據(jù)《減持特別規(guī)定》減持該上市公司的股份。管理人需注意：享受《減持特別規(guī)定》優(yōu)惠政策的范圍僅限成功申請(qǐng)政策的基金和標(biāo)的企業(yè)。基金管理人管理的其他基金和其他標(biāo)的企業(yè)的減持政策仍適用減持一般規(guī)則。

4. 減持政策案例

根據(jù)我們的公開(kāi)檢索，近期創(chuàng)投基金適用《減持特別規(guī)定》減持上市公司股份的部分案例如下：

1.本段數(shù)據(jù)來(lái)源于麥肯錫發(fā)布的《透視中國(guó)創(chuàng)投生態(tài)，抓住十年黃金期》，原文鏈接如下：

https://www.mckinsey.com.cn/%e9%80%8f%e8%a7%86%e4%b8%ad%e5%9b%bd%e5%88%9b%e6%8a%95%e7%94%9f%e6%80%81%ef%bc%8c%e6%8a%93%e4%bd%8f%e5%8d%81%e5%b9%b4%e9%bb%84%e9%87%91%e6%9c%9f/

2.根據(jù)《中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員管理辦法》及《會(huì)員管理相關(guān)問(wèn)答》，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人申請(qǐng)成為觀察會(huì)員所應(yīng)具備的條件如下：（1）在協(xié)會(huì)備案的基金規(guī)模不低于一億元，或備案的創(chuàng)業(yè)投資基金投向中小微企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)基金規(guī)模不低于一千萬(wàn)元；（2）擁護(hù)協(xié)會(huì)《章程》，接受協(xié)會(huì)自律管理，遵守協(xié)會(huì)自律規(guī)則和業(yè)務(wù)規(guī)范；（3）履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)，遵循自愿、公平原則，保護(hù)投資人合法權(quán)益；（4）最近三年不存在嚴(yán)重違法違規(guī)情形及其他不良誠(chéng)信記錄；（5）高級(jí)管理人員應(yīng)具有相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)，具備協(xié)會(huì)自律規(guī)則要求的基金從業(yè)資格，且不存在其他違規(guī)任職的情形；（6）按要求向協(xié)會(huì)提交了最近一年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)合理，并應(yīng)當(dāng)保障持續(xù)經(jīng)營(yíng)需要。

根據(jù)《中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員管理辦法》及《會(huì)員管理相關(guān)問(wèn)答》，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人申請(qǐng)成為普通會(huì)員所應(yīng)具備的條件如下：（1）自成為觀察會(huì)員之日起滿一年；（2）私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人備案的基金規(guī)模不低于二十億元或備案的創(chuàng)業(yè)投資基金投向中小微企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)基金規(guī)模不低于一億元；（3）擁護(hù)協(xié)會(huì)《章程》，接受協(xié)會(huì)自律管理，遵守協(xié)會(huì)自律規(guī)則和業(yè)務(wù)規(guī)范；（4）履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)，遵循自愿、公平原則，保護(hù)投資人合法權(quán)益；（5）最近三年不存在嚴(yán)重違法違規(guī)情形及其他不良誠(chéng)信記錄；（6）高級(jí)管理人員應(yīng)具有相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)，具備協(xié)會(huì)自律規(guī)則要求的基金從業(yè)資格，且不存在其他違規(guī)任職的情形；（7）按要求向協(xié)會(huì)提交了最近一年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)合理，并應(yīng)當(dāng)保障持續(xù)經(jīng)營(yíng)需要。

3.根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《<上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定(2020年修訂)>系統(tǒng)操作指南》，創(chuàng)投基金通過(guò)特殊目的載體（SPV）等方式間接投資的，該創(chuàng)投基金不適用《減持特別規(guī)定》。

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