2022-06-30
創投基金實務指南之專題五：創投基金的退出優惠政策
作者：
湯雪
葉郁欣
“創業投資”最早起源于美國，美國風險投資協會（NVCA, National Venture Capital Association）將創業投資定義為由創業投資機構投入到新興、迅速發展、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。創業投資行業在美國已有近70年歷史，其孵化并支持的獨角獸上市公司在股市市值占比已超過50%。20世紀80年代，創業投資行業進入中國，國家科委和財政部聯合幾家股東于1986年共同投資設立了中國創業風險投資公司，成為我國大陸第一家專營風險投資的股份制公司。歷經30余年的發展，中國的創業投資企業（“創投企業”）培育的獨角獸上市公司，在股市市值占比已達到約35%[1]。創投行業為創新創業企業的發展提供了重要的資本力量，在促進創業、培育新動能、帶動就業等方面發揮著至關重要的作用，其健康的生態不僅有利于行業自身發展，更能有效引導和推動整個社會創新。
自2004年國務院頒布《國務院關于投資體制改革的決定》以來，國家及各級政府出臺了一系列創業投資相關的監管規定及鼓勵政策，引導和鼓勵各類市場主體支持及投資未上市成長性、創新性創業企業。創業投資基金（“創投基金”）作為創業投資活動的重要參與主體，如何滿足相關的監管要求及條件，靈活運用創業投資的鼓勵扶持政策，已成為創投行業一個共同關注的熱點話題。
結合海問多年對私募股權投資基金、PE/VC行業監管規則的理解及豐富的實踐經驗，我們將在《創投基金實務指南》系列文章中，詳細解析創投基金的界定標準、資金募集、運營管理、項目投資及退出等環節涉及的監管規定及鼓勵政策，助您輕松駕馭創投基金生命周期中可能遇到的各項法律及合規問題，在創投行業披荊斬棘，所向披靡。
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專題五 創投基金的退出優惠政策
創投基金的市場化退出路徑主要包括：（1）標的企業在中國境內或境外上市后，基金出售被投資企業股票退出（“標的企業上市退出”）；（2）基金向第三方轉讓標的企業的股權、出資份額或資產實現退出；及（3）標的企業解散、清算后，基金自標的企業取得分配。其中，標的企業上市退出通常被視為創投基金最理想的退出路徑。
下文中，我們將詳細解析創投基金在標的企業上市退出階段適用的鎖定期及減持相關政策及適用要求。
一、創投基金適用的鎖定期優惠政策及適用條件
2017年6月2日，證監會發布《發行監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的鎖定期安排》（“《發行監管問答》”）及《私募基金監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的認定標準》（“《私募基金監管問答》”），明確了A股首次公開發行審核中，創投基金作為發行人首次公開發行前（“Pre-IPO階段”）已持股的股東在特定條件下豁免36個月鎖定期的原則及要求。
1. Pre-IPO階段股份鎖定期的一般原則
針對Pre-IPO階段發行人的股東所持有的股份有限公司公開發行股份前已發行的股份，一般股東（非控股股東、實際控制人）自發行人股票上市之日起12個月內不得轉讓；對于下述其他特殊股東，適用的鎖定期一般原則如下：
● 控股股東、實際控制人：自發行人股票上市之日起36個月內不得直接/間接轉讓。
● 發行人無控股股東、實際控制人：在排除適用豁免條款的股東后從高到低合計位列持股比例前51%的股東，比照控股股東、實際控制人自發行人股票上市之日起36個月內不得直接/間接轉讓。
● 與上述主體存在一致行動關系：因一致行動關系的存在，通常會被中介機構/監管機構要求比照上述主體承諾鎖定36個月。
● 突擊入股：在申報前一年內取得股份的，自取得股份之日起鎖定36個月內不得直接/間接轉讓。特別地，申報前6個月內通過受讓控股股東、實際控制人老股取得股份的，以及申報后取得股份且不會導致發行人重新申報的投資人，應比照控股股東、實際控制人進行鎖定，即自發行人股票上市之日起鎖定36個月。
● 作出鎖定承諾：在IPO的過程中自愿或被監管機構要求，從而作出了直接/間接鎖定36個月承諾的股東，應當嚴格履行其申報時承諾。
2. 創投基金Pre-IPO階段股份的鎖定期優惠政策
根據《發行監管問答》的規定，創投基金所持有的股份有限公司公開發行股份前已發行的股份，適用下述鎖定期安排：
● 如發行人有實際控制人，且創投基金非實際控制人：創投基金仍然適用鎖定期一般原則，即自發行人股票上市之日起12個月內不得轉讓的鎖定期政策。
● 如發行人沒有或難以認定實際控制人，且創投基金非發行人第一大股東：對于位列合計持股51%以上股東范圍且符合下述特定條件的創投基金，可適用創投基金的特殊安排（即自發行人股票上市之日起12個月內不得轉讓），從而不再受限于前述36個月鎖定期的一般性原則（“創投基金鎖定期優惠政策”）。
1)創投基金鎖定期優惠政策的前提條件
根據《私募基金監管問答》的規定，為適用前述12個月的創投基金鎖定期優惠政策，創投基金的基金管理人、創投基金本身及標的企業需同時滿足下述條件：
其中，需提請基金管理人注意：
● 基金管理人的會員資質要求：《私募基金監管問答》要求享受鎖定期優惠政策的創投基金的基金管理人必須為基金業協會的會員。根據《中國證券投資基金業協會會員管理辦法》的相關規定，基金業協會對會員實行分類管理，包括普通會員、聯席會員、觀察會員和特別會員。其中，私募股權、創業投資基金管理人在符合條件的情況下可以先申請成為觀察會員，成為觀察會員之日起滿一年之后申請成為普通會員[2]。
● 創投基金的備案“基金類型”要求：《私募基金監管問答》要求創投基金已在基金業協會備案為“創業投資基金”，排除了在基金業協會備案為“股權投資基金”的基金或僅按照《創業投資企業管理暫行辦法》在地方發改部門備案為創投企業的基金。
根據基金業協會發布的《資產管理業務綜合報送平臺產品備案業務操作指南》及資產管理業務綜合報送平臺（“AMBERS系統”）的操作系統要求，基金管理人在AMBERS系統產品備案界面一旦選擇相應的“基金類型”后是不可修改的，因此，建議基金管理人審慎選擇“基金類型”。
● 創投基金的投資方式：根據《私募基金監管問答》的規定，創投基金需直接持有發行人股份。如創投基金通過SPV或其他未備案為創投基金的投資載體間接持有發行人的股份，則無法享受創投基金鎖定期優惠政策。
2)鎖定期優惠政策的申請認定
根據《發行監管問答》的規定，創投基金鎖定期優惠政策的申請認定程序為：
● 由創投基金股東向保薦機構提出書面申請；
● 保薦機構和發行人律師核查是否符合相關認定標準；
● 在收到相關首發項目反饋意見后由保薦機構向證監會發行審核部門提出書面申請；
● 證監會發行審核部門進行認定，在認定時應當征求證監會相關職能部門的意見。
二、創投基金對上市公司股份減持的優惠政策
2020年3月6日，證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）》（以下稱“《減持特別規定》”），上海證券交易所、深圳證券交易所也分別公布了《上海證券交易所上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則（2020年修訂）》和《深圳證券交易所上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則（2020年修訂）》（“《減持實施細則》”），對于創投基金通過集中競價、大宗交易方式減持其持有的上市公司首發前的股份給予特別的政策支持。
1. 創投基金及標的企業的要求
● 適用主體：《減持特別規定》的適用主體為已在基金業協會備案的私募投資基金，“基金類型”可為“創業投資基金”或“股權投資基金”。
● 投資方式：創投基金應為發行人的直接股東，即私募投資基金不能通過特殊目的載體（SPV）等方式進行間接投資[3]。
● 標的企業：創投基金直接投資的標的企業需為“早期企業”、“中小企業”或者“高新技術企業”。即符合下列任一條件即可：
● 股東身份確權日：股東身份確權日期參考招股說明書中披露的股東身份確權日期。以可轉債方式投資的，按轉股日期計算股東身份確權日期；初始投資企業被并購整合之后整體上市的，按對初始投資企業的投資日期計算股東身份確權日期。
● 季度更新要求：基金管理人在申請《減持特別規定》有關政策時，應完成最近一期產品季度更新，季度更新填報有誤的可通過產品季度更新的“重報”功能修改季度更新信息。
2. 創投基金減持的反向掛鉤機制
1)集中競價
根據《減持特別規定》及《減持實施細則》，創投基金通過證券交易所集中競價交易減持其持有的標的企業首發前發行的股份，適用下列比例限制：
2)大宗交易
根據《減持特別規定》及《減持實施細則》，創業投資基金通過大宗交易減持其持有的標的企業首發前發行的股份，適用下列比例限制：
3. 創投基金減持優惠政策的申請
根據基金業協會發布的《<上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）>系統操作指南》，創投基金在適用減持優惠政策前，該創投基金的管理人需在基金業協會AMBERS系統的“政策申請”-“上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）”模塊，為擬適用《減持特別規定》的基金及標的企業進行政策申請。
如同一基金持有的多家標的企業均滿足《減持特別規定》要求的，應對不同標的企業分別提起申請。
1)管理人需在AMBERS系統相應界面填寫下列信息：
● 擬減持標的企業的名稱、證券代碼及標的企業所屬的《減持特別規定》規定的企業類型（早期企業、中小企業或高新技術企業，高新技術企業應同時填寫“高新技術企業證書”的發證時間）；
● 基金持有擬減持證券的對應股票賬戶；
● 基金的股東身份確權日期和標的企業首發上市日期；及
● 管理人認為需要說明的其他問題等。
2)管理人需上傳下列文件：
● 管理人簽章的《政策申請承諾函》；
●《首次公開發行股票上市公告書》及擬減持標的企業的《招股說明書》（以驗證“股東身份確權日期”和“首次公開發行上市日期”）；
● 基金在中國證券登記結算有限公司網站的證券賬戶變動明細截圖（以確認賬戶信息、擬減持標的以及是否購買二級市場股票等）；及
● 標的企業符合《減持特別規定》條件（即為早期企業、中小企業或高新技術企業）的證明文件。
基金業協會將在申請材料齊備之日起10個工作日內辦理完成有關申請，并在符合條件的創投基金公示信息頁面上添加“適用《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）》”的標識。在擬減持上市公司股份鎖定期結束且相關申請辦理完成之后，創投基金即可根據《減持特別規定》減持該上市公司的股份。管理人需注意：享受《減持特別規定》優惠政策的范圍僅限成功申請政策的基金和標的企業。基金管理人管理的其他基金和其他標的企業的減持政策仍適用減持一般規則。
4. 減持政策案例
根據我們的公開檢索，近期創投基金適用《減持特別規定》減持上市公司股份的部分案例如下：
1.本段數據來源于麥肯錫發布的《透視中國創投生態，抓住十年黃金期》，原文鏈接如下：
2.根據《中國證券投資基金業協會會員管理辦法》及《會員管理相關問答》，私募股權、創業投資基金管理人申請成為觀察會員所應具備的條件如下：（1）在協會備案的基金規模不低于一億元，或備案的創業投資基金投向中小微企業、高新技術企業基金規模不低于一千萬元；（2）擁護協會《章程》，接受協會自律管理，遵守協會自律規則和業務規范；（3）履行誠實信用、謹慎勤勉義務，遵循自愿、公平原則，保護投資人合法權益；（4）最近三年不存在嚴重違法違規情形及其他不良誠信記錄；（5）高級管理人員應具有相關工作經驗，具備協會自律規則要求的基金從業資格，且不存在其他違規任職的情形；（6）按要求向協會提交了最近一年經審計的財務報告，相關財務指標合理，并應當保障持續經營需要。
根據《中國證券投資基金業協會會員管理辦法》及《會員管理相關問答》，私募股權、創業投資基金管理人申請成為普通會員所應具備的條件如下：（1）自成為觀察會員之日起滿一年；（2）私募股權、創業投資基金管理人備案的基金規模不低于二十億元或備案的創業投資基金投向中小微企業、高新技術企業基金規模不低于一億元；（3）擁護協會《章程》，接受協會自律管理，遵守協會自律規則和業務規范；（4）履行誠實信用、謹慎勤勉義務，遵循自愿、公平原則，保護投資人合法權益；（5）最近三年不存在嚴重違法違規情形及其他不良誠信記錄；（6）高級管理人員應具有相關工作經驗，具備協會自律規則要求的基金從業資格，且不存在其他違規任職的情形；（7）按要求向協會提交了最近一年經審計的財務報告，相關財務指標合理，并應當保障持續經營需要。
3.根據基金業協會發布的《<上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定(2020年修訂)>系統操作指南》，創投基金通過特殊目的載體（SPV）等方式間接投資的，該創投基金不適用《減持特別規定》。
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