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在私募投資基金的募集、投資、管理、退出的四個(gè)核心環(huán)節(jié)中，退出環(huán)節(jié)至關(guān)重要，其直接關(guān)系到基金的變現(xiàn)能力及為投資人創(chuàng)造的最終價(jià)值?；鸩粌H需投資于好的投資項(xiàng)目，更重要的是，基金管理團(tuán)隊(duì)需選擇恰當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制、退出渠道、退出節(jié)奏、退出時(shí)點(diǎn)及退出價(jià)格，鎖定投資的賬面價(jià)值，實(shí)現(xiàn)基金資本的增值及收益。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，中國(guó)PE/VC基金規(guī)模已達(dá)到13.14萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.67%，位居世界第二。PE/VC基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)16.87萬(wàn)個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金10.05萬(wàn)億元。2021年P(guān)E/VC基金退出項(xiàng)目數(shù)量1.85萬(wàn)個(gè)，以境內(nèi)上市方式退出本金822.97億元，同比增長(zhǎng)48.5%，整體回報(bào)倍數(shù)達(dá)3.35倍。
多樣化的股權(quán)投資退出機(jī)制及退出渠道是PE/VC基金市場(chǎng)成熟的重要標(biāo)志。為進(jìn)一步拓寬股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，完善基金行業(yè)“募投管退”良性循環(huán)生態(tài)體系和營(yíng)商環(huán)境，近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)及相關(guān)部門陸續(xù)從多個(gè)維度，積極優(yōu)化和創(chuàng)新人民幣基金市場(chǎng)的退出渠道，例如建立上市公司創(chuàng)投基金股東減持股份“反向掛鉤”機(jī)制、發(fā)展S基金及S交易市場(chǎng)、簡(jiǎn)化基金的清算程序、啟動(dòng)PE/VC基金向投資人實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作等。
在私募基金退出系列文章中，我們將站在私募基金退出的前沿及創(chuàng)新角度，結(jié)合境內(nèi)外基金市場(chǎng)的最佳行業(yè)實(shí)踐，從法律的視角來(lái)分享和探討私募基金退出的新思路。
投資人投資PE/VC基金的核心目的是為了獲得理想的投資回報(bào)。因此，無(wú)論在境外基金市場(chǎng)還是境內(nèi)基金市場(chǎng)，大多數(shù)PE/VC基金的分配形式原則上均以現(xiàn)金分配為主，非現(xiàn)金分配為輔。具體而言，在基金運(yùn)營(yíng)期間內(nèi)，基金管理人原則上應(yīng)采用現(xiàn)金及高流動(dòng)性的資產(chǎn)（公開(kāi)交易證券）進(jìn)行分配，并在特定條件下采取其他非現(xiàn)金分配；在基金進(jìn)入清算期或觸發(fā)特定條件時(shí)，基金管理人基于基金及投資人的整體利益或與特定投資人的相關(guān)約定，可選擇采用非現(xiàn)金的資產(chǎn)/權(quán)益向投資人進(jìn)行分配。
按照境內(nèi)外基金市場(chǎng)慣例，基金管理人通常會(huì)在基金文件中同時(shí)約定現(xiàn)金分配機(jī)制及非現(xiàn)金分配機(jī)制。但是，在人民幣基金市場(chǎng)中，非現(xiàn)金分配受限于諸多監(jiān)管規(guī)定且當(dāng)前的企業(yè)登記制度及證券登記結(jié)算制度缺乏對(duì)應(yīng)的配套機(jī)制，導(dǎo)致非現(xiàn)金分配在執(zhí)行層面困難重重。因此，境內(nèi)人民幣基金實(shí)物分配的總體數(shù)量及規(guī)模遠(yuǎn)低于境外基金。
1.基金的現(xiàn)金分配
基金的現(xiàn)金分配系指，基金進(jìn)行任何分配前，基金管理人應(yīng)將基金的相關(guān)收入（包括基金來(lái)源于投資項(xiàng)目的分紅、股息、利息及項(xiàng)目處置收入、臨時(shí)投資收入及其他收入）進(jìn)行處置及變現(xiàn)，并在扣除基金應(yīng)支付（或預(yù)留）的費(fèi)用、稅費(fèi)、債務(wù)及其他義務(wù)的金額后向投資人進(jìn)行分配。
2.基金的非現(xiàn)金分配
基金非現(xiàn)金分配也稱為實(shí)物分配或原狀分配，基金管理人不對(duì)基金持有的特定資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，而是將基金持有的該等資產(chǎn)或權(quán)益直接分配（轉(zhuǎn)讓）給投資人，非現(xiàn)金分配完成后，基金將退出被投資標(biāo)的并且投資人將成為投資標(biāo)的直接權(quán)益持有人。
● 非現(xiàn)金分配的資產(chǎn)類別：通常包括（i）公開(kāi)交易證券（限售期已屆滿且其他限制亦已解除的證券）；(ii) 不可公開(kāi)交易的證券; (iii) 非上市企業(yè)的股權(quán)/權(quán)益；及（iv）其他資產(chǎn)。
● 非現(xiàn)金資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制：基金管理人應(yīng)事先在基金文件中明確規(guī)定非現(xiàn)金資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制。根據(jù)人民幣基金市場(chǎng)慣例,（i）對(duì)于公開(kāi)交易的證券，通常以分配決定之日之前或之后一段時(shí)間（例如5-10個(gè)證券交易日）內(nèi)該等證券的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值確定其價(jià)值；(ii) 對(duì)于即將實(shí)現(xiàn)公開(kāi)上市交易的證券，通常以該等證券的上市交易價(jià)格與上市后一段時(shí)間（例如5-10個(gè)證券交易日）內(nèi)該等證券的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值確定其價(jià)值；(iii) 對(duì)于未上市企業(yè)的股權(quán)或其他資產(chǎn)，通常按照基金管理人單獨(dú)選定的或與咨詢委員會(huì)（或合伙人會(huì)議）共同選定的評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的市場(chǎng)公允價(jià)值確定其價(jià)值。對(duì)于前述（i）及（ii）中采用分配決定之日之后的證券市場(chǎng)價(jià)值作為定價(jià)參考的，將導(dǎo)致基金管理人在分配決定日后才能確定最終的基金分配價(jià)值，因此在該等情況下，在基金管理人確定各合伙人最終應(yīng)分配的證券前，將先預(yù)保留一部分證券，以便于最終分配的價(jià)值調(diào)整。
● 非現(xiàn)金分配比例及分配對(duì)象：通常情況下，全體投資人應(yīng)按出資比例共同參與非現(xiàn)金分配，除非全體合伙人事先同意僅向特定投資人定向非現(xiàn)金分配，其余投資人進(jìn)行現(xiàn)金分配或繼續(xù)持有基金份額。在全體合伙人均參與非現(xiàn)金分配的情況下，基金管理人做出非現(xiàn)金分配決定之日（“非現(xiàn)金分配決定日”）即視為基金已經(jīng)處置了相關(guān)投資項(xiàng)目并已按照現(xiàn)金分配的順序向各投資人及基金管理人完成了分配，包括基金管理人或關(guān)聯(lián)方應(yīng)取得的業(yè)績(jī)報(bào)酬（Carried Interests）。在僅特定投資人參與定向非現(xiàn)金分配的情況下，基金管理人需事先確定所有投資人間接持有的非現(xiàn)金資產(chǎn)份額，并確保未參與非現(xiàn)金分配的投資人認(rèn)可定向分配安排且定向分配機(jī)制不會(huì)影響其他投資人的經(jīng)濟(jì)利益。
● 非現(xiàn)金分配的執(zhí)行：基金分配未上市公司股權(quán)涉及投資標(biāo)的企業(yè)的股東變更及企業(yè)登記機(jī)關(guān)的工商變更程序，分配上市公司的證券涉及在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（“中證登”）辦理非交易過(guò)戶。對(duì)于因自身投資政策等原因不接受非現(xiàn)金資產(chǎn)的投資人，通常需委托基金管理人或第三方協(xié)助變現(xiàn)資產(chǎn)，但變現(xiàn)過(guò)程中產(chǎn)生的價(jià)值波動(dòng)、損益變化及相關(guān)稅費(fèi)均需由該投資人自行承擔(dān)。
● 非現(xiàn)金分配的稅務(wù)影響：對(duì)于投資人而言，投資人取得股票的實(shí)物分配所得，應(yīng)根據(jù)《企業(yè)所得稅法》、《個(gè)人所得稅法》等相關(guān)稅收法律法規(guī)的規(guī)定，計(jì)算繳納企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅。此外，對(duì)于基金而言，也需考慮因股票等實(shí)物分配而可能產(chǎn)生的相關(guān)稅負(fù)。整體而言，在進(jìn)行相關(guān)實(shí)物分配之前，建議根據(jù)擬分配的實(shí)物類型、投資人身份等各項(xiàng)因素，通盤(pán)考慮相關(guān)方的稅務(wù)影響。
通過(guò)證券二級(jí)市場(chǎng)出售上市公司股票是PE/VC基金退出的一個(gè)重要渠道。根據(jù)《2021年度 VC/PE機(jī)構(gòu)A股退出報(bào)告》，2021年全年，在持有上市公司5%以上股份的VC/PE機(jī)構(gòu)的實(shí)際退出中，共有543家VC/PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行了4019次減持，涉及減持總額共計(jì)2049.26億元，同比增長(zhǎng)30.29%。
此外，特定投資于Pre-IPO、戰(zhàn)略配售及上市公司非公開(kāi)發(fā)行或交易（包括定向增發(fā)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓）的PE基金逐年增加，證券二級(jí)市場(chǎng)退出已成為該類基金最核心的退出途徑。
實(shí)務(wù)中，對(duì)于基金退出特定上市公司的最佳退出時(shí)點(diǎn)、退出節(jié)奏及退出價(jià)格，基金管理人及基金的各類投資人的判斷往往存在差異，尤其在一些項(xiàng)目退出時(shí)，部分投資人希望繼續(xù)持有股票，部分投資人希望盡早變現(xiàn)股票或控制基金減持股票的節(jié)奏和價(jià)格。因此，如基金可靈活地實(shí)物分配股票，將更好的兼顧投資人的差異化需求，平衡投資人之間的利益，并給予基金管理人及投資人更多的退出選擇。
2022年7月8日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布消息稱，證監(jiān)會(huì)將啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作（“試點(diǎn)股票實(shí)物分配機(jī)制”），以完善PE/VC基金非現(xiàn)金分配機(jī)制及拓寬退出渠道。通過(guò)該試點(diǎn)機(jī)制，PE/VC基金可將其持有的上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份通過(guò)非交易過(guò)戶方式向投資者進(jìn)行分配。
事實(shí)上，試點(diǎn)股票實(shí)物分配機(jī)制啟動(dòng)前，基金在清算/注銷階段已可采用非交易過(guò)戶方式進(jìn)行股票實(shí)物分配（“現(xiàn)行股票實(shí)物分配機(jī)制”）。而與前述現(xiàn)行股票實(shí)物分配機(jī)制不同，此次試點(diǎn)機(jī)制的重點(diǎn)將著眼于基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中（基金尚未進(jìn)入清算及注銷階段），基金管理人可依據(jù)基金文件分批次向投資人進(jìn)行股票實(shí)物分配。
1.現(xiàn)行股票實(shí)物分配機(jī)制與試點(diǎn)股票實(shí)物分配機(jī)制的要點(diǎn)總結(jié)
2.現(xiàn)行股票實(shí)物分配機(jī)制的相關(guān)案例
經(jīng)我們查詢，現(xiàn)行股票實(shí)物分配機(jī)制下已有基金或一般合伙企業(yè)基于法人資格喪失情形以非交易過(guò)戶形式向其合伙人進(jìn)行了股票實(shí)物分配。相關(guān)案例情況如下：
3.試點(diǎn)股票實(shí)物分配機(jī)制的展望
試點(diǎn)股票實(shí)物分配機(jī)制給基金退出帶來(lái)了新的選擇，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，試點(diǎn)機(jī)制將有利于提高PE/VC行業(yè)的退出效率以及滿足不同投資人的投資偏好。PE/VC基金何時(shí)能成規(guī)模的開(kāi)展股票實(shí)物分配以及進(jìn)一步拓寬可參與試點(diǎn)的上市公司股票標(biāo)的，還取決于證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)、中證登及相關(guān)監(jiān)管部門出臺(tái)基金股票分配的試點(diǎn)操作細(xì)則，進(jìn)一步明確PE/VC基金參與試點(diǎn)的具體要求及條件、申請(qǐng)流程及操作細(xì)則、稅費(fèi)安排、信息披露要求等。
1.點(diǎn)擊閱讀《投后管理實(shí)務(wù)之A股IPO上市后退出路徑及注意事項(xiàng)》
2.點(diǎn)擊閱讀《創(chuàng)投基金實(shí)務(wù)指南之專題五：創(chuàng)投基金的退出優(yōu)惠政策》
3.試點(diǎn)股票實(shí)物分配機(jī)制并未限制基金股票實(shí)物分配的基金階段，盡管“不得參與試點(diǎn)的情形”中明確排除了鎖定期內(nèi)的股票參與試點(diǎn)，但理論上基金已完成注銷或處于待注銷狀態(tài)亦可參與試點(diǎn)，在此情形下，理解可參照左述現(xiàn)行股票實(shí)物分配機(jī)制執(zhí)行，具體操作尚待監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確。
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