2022-07-11
私募基金退出系列——專題一：PE/VC基金實物分配股票的路徑解析及展望
作者：
湯雪
徐國創
徐啟飛
楊慧 李晗菲
在私募投資基金的募集、投資、管理、退出的四個核心環節中，退出環節至關重要，其直接關系到基金的變現能力及為投資人創造的最終價值?；鸩粌H需投資于好的投資項目，更重要的是，基金管理團隊需選擇恰當的退出機制、退出渠道、退出節奏、退出時點及退出價格，鎖定投資的賬面價值，實現基金資本的增值及收益。
據統計，截至2021年末，中國PE/VC基金規模已達到13.14萬億元，同比增長13.67%，位居世界第二。PE/VC基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達16.87萬個，為實體經濟形成股權資本金10.05萬億元。2021年PE/VC基金退出項目數量1.85萬個，以境內上市方式退出本金822.97億元，同比增長48.5%，整體回報倍數達3.35倍。
多樣化的股權投資退出機制及退出渠道是PE/VC基金市場成熟的重要標志。為進一步拓寬股權投資和創業投資退出渠道，完善基金行業“募投管退”良性循環生態體系和營商環境，近年來，證監會、基金業協會及相關部門陸續從多個維度，積極優化和創新人民幣基金市場的退出渠道，例如建立上市公司創投基金股東減持股份“反向掛鉤”機制、發展S基金及S交易市場、簡化基金的清算程序、啟動PE/VC基金向投資人實物分配股票試點工作等。
在私募基金退出系列文章中，我們將站在私募基金退出的前沿及創新角度，結合境內外基金市場的最佳行業實踐，從法律的視角來分享和探討私募基金退出的新思路。
投資人投資PE/VC基金的核心目的是為了獲得理想的投資回報。因此，無論在境外基金市場還是境內基金市場，大多數PE/VC基金的分配形式原則上均以現金分配為主，非現金分配為輔。具體而言，在基金運營期間內，基金管理人原則上應采用現金及高流動性的資產（公開交易證券）進行分配，并在特定條件下采取其他非現金分配；在基金進入清算期或觸發特定條件時，基金管理人基于基金及投資人的整體利益或與特定投資人的相關約定，可選擇采用非現金的資產/權益向投資人進行分配。
按照境內外基金市場慣例，基金管理人通常會在基金文件中同時約定現金分配機制及非現金分配機制。但是，在人民幣基金市場中，非現金分配受限于諸多監管規定且當前的企業登記制度及證券登記結算制度缺乏對應的配套機制，導致非現金分配在執行層面困難重重。因此，境內人民幣基金實物分配的總體數量及規模遠低于境外基金。
1.基金的現金分配
基金的現金分配系指，基金進行任何分配前，基金管理人應將基金的相關收入（包括基金來源于投資項目的分紅、股息、利息及項目處置收入、臨時投資收入及其他收入）進行處置及變現，并在扣除基金應支付（或預留）的費用、稅費、債務及其他義務的金額后向投資人進行分配。
2.基金的非現金分配
基金非現金分配也稱為實物分配或原狀分配，基金管理人不對基金持有的特定資產進行變現，而是將基金持有的該等資產或權益直接分配（轉讓）給投資人，非現金分配完成后，基金將退出被投資標的并且投資人將成為投資標的直接權益持有人。
● 非現金分配的資產類別：通常包括（i）公開交易證券（限售期已屆滿且其他限制亦已解除的證券）；(ii) 不可公開交易的證券; (iii) 非上市企業的股權/權益；及（iv）其他資產。
● 非現金資產的定價機制：基金管理人應事先在基金文件中明確規定非現金資產的定價機制。根據人民幣基金市場慣例,（i）對于公開交易的證券，通常以分配決定之日之前或之后一段時間（例如5-10個證券交易日）內該等證券的每日加權平均價格的算術平均值確定其價值；(ii) 對于即將實現公開上市交易的證券，通常以該等證券的上市交易價格與上市后一段時間（例如5-10個證券交易日）內該等證券的每日加權平均價格的算術平均值確定其價值；(iii) 對于未上市企業的股權或其他資產，通常按照基金管理人單獨選定的或與咨詢委員會（或合伙人會議）共同選定的評估機構評估的市場公允價值確定其價值。對于前述（i）及（ii）中采用分配決定之日之后的證券市場價值作為定價參考的，將導致基金管理人在分配決定日后才能確定最終的基金分配價值，因此在該等情況下，在基金管理人確定各合伙人最終應分配的證券前，將先預保留一部分證券，以便于最終分配的價值調整。
● 非現金分配比例及分配對象：通常情況下，全體投資人應按出資比例共同參與非現金分配，除非全體合伙人事先同意僅向特定投資人定向非現金分配，其余投資人進行現金分配或繼續持有基金份額。在全體合伙人均參與非現金分配的情況下，基金管理人做出非現金分配決定之日（“非現金分配決定日”）即視為基金已經處置了相關投資項目并已按照現金分配的順序向各投資人及基金管理人完成了分配，包括基金管理人或關聯方應取得的業績報酬（Carried Interests）。在僅特定投資人參與定向非現金分配的情況下，基金管理人需事先確定所有投資人間接持有的非現金資產份額，并確保未參與非現金分配的投資人認可定向分配安排且定向分配機制不會影響其他投資人的經濟利益。
● 非現金分配的執行：基金分配未上市公司股權涉及投資標的企業的股東變更及企業登記機關的工商變更程序，分配上市公司的證券涉及在中國證券登記結算有限責任公司（“中證登”）辦理非交易過戶。對于因自身投資政策等原因不接受非現金資產的投資人，通常需委托基金管理人或第三方協助變現資產，但變現過程中產生的價值波動、損益變化及相關稅費均需由該投資人自行承擔。
● 非現金分配的稅務影響：對于投資人而言，投資人取得股票的實物分配所得，應根據《企業所得稅法》、《個人所得稅法》等相關稅收法律法規的規定，計算繳納企業所得稅或個人所得稅。此外，對于基金而言，也需考慮因股票等實物分配而可能產生的相關稅負。整體而言，在進行相關實物分配之前，建議根據擬分配的實物類型、投資人身份等各項因素，通盤考慮相關方的稅務影響。
通過證券二級市場出售上市公司股票是PE/VC基金退出的一個重要渠道。根據《2021年度 VC/PE機構A股退出報告》，2021年全年，在持有上市公司5%以上股份的VC/PE機構的實際退出中，共有543家VC/PE機構進行了4019次減持，涉及減持總額共計2049.26億元，同比增長30.29%。
此外，特定投資于Pre-IPO、戰略配售及上市公司非公開發行或交易（包括定向增發、大宗交易、協議轉讓）的PE基金逐年增加，證券二級市場退出已成為該類基金最核心的退出途徑。
實務中，對于基金退出特定上市公司的最佳退出時點、退出節奏及退出價格，基金管理人及基金的各類投資人的判斷往往存在差異，尤其在一些項目退出時，部分投資人希望繼續持有股票，部分投資人希望盡早變現股票或控制基金減持股票的節奏和價格。因此，如基金可靈活地實物分配股票，將更好的兼顧投資人的差異化需求，平衡投資人之間的利益，并給予基金管理人及投資人更多的退出選擇。
2022年7月8日，證監會網站發布消息稱，證監會將啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作（“試點股票實物分配機制”），以完善PE/VC基金非現金分配機制及拓寬退出渠道。通過該試點機制，PE/VC基金可將其持有的上市公司首次公開發行前的股份通過非交易過戶方式向投資者進行分配。
事實上，試點股票實物分配機制啟動前，基金在清算/注銷階段已可采用非交易過戶方式進行股票實物分配（“現行股票實物分配機制”）。而與前述現行股票實物分配機制不同，此次試點機制的重點將著眼于基金運營過程中（基金尚未進入清算及注銷階段），基金管理人可依據基金文件分批次向投資人進行股票實物分配。
1.現行股票實物分配機制與試點股票實物分配機制的要點總結
2.現行股票實物分配機制的相關案例
經我們查詢，現行股票實物分配機制下已有基金或一般合伙企業基于法人資格喪失情形以非交易過戶形式向其合伙人進行了股票實物分配。相關案例情況如下：
3.試點股票實物分配機制的展望
試點股票實物分配機制給基金退出帶來了新的選擇，長遠來看，試點機制將有利于提高PE/VC行業的退出效率以及滿足不同投資人的投資偏好。PE/VC基金何時能成規模的開展股票實物分配以及進一步拓寬可參與試點的上市公司股票標的，還取決于證監會、基金業協會、中證登及相關監管部門出臺基金股票分配的試點操作細則，進一步明確PE/VC基金參與試點的具體要求及條件、申請流程及操作細則、稅費安排、信息披露要求等。
1.點擊閱讀《投后管理實務之A股IPO上市后退出路徑及注意事項》
2.點擊閱讀《創投基金實務指南之專題五：創投基金的退出優惠政策》
3.試點股票實物分配機制并未限制基金股票實物分配的基金階段，盡管“不得參與試點的情形”中明確排除了鎖定期內的股票參與試點，但理論上基金已完成注銷或處于待注銷狀態亦可參與試點，在此情形下，理解可參照左述現行股票實物分配機制執行，具體操作尚待監管機構進一步明確。
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