2023年2月17日，經國務院批準，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）發布《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（以下簡稱“《管理試行辦法》”）及5項配套指引。同日，國務院決定自2023年3月31日起廢止《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（以下簡稱“《特別規定》”）和《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（即“97紅籌指引”）。《管理試行辦法》及其配套指引將自2023年3月31日起正式實施，境內企業境外發行上市將統一實施備案管理。革故鼎新，本次境外發行上市備案管理新規則的出臺將對中國企業境外發行上市產生深遠的影響。就此，我們將從以下幾個角度進行梳理和分析，供讀者參考。
《管理試行辦法》將境內企業直接、間接境外發行上市納入統一管理，明確均應向中國證監會履行備案程序，具體如下：
根據《管理試行辦法》，需適用境外上市備案管理的情形及其各自的備案時間要求如下：考慮到境外市場常見的分次發行（或儲架發行）、秘密遞交等制度安排，《管理試行辦法》在備案程序上也作了制度銜接：(1)對于分次發行（或儲架發行），需在首次發行完成后3個工作日內履行備案程序，說明擬發行的證券總數，剩余各次發行完成后，應當向中國證監會匯總報告發行情況；(2)發行人在境外采用秘密或非公開方式提交發行上市申請文件的，可在備案時提交說明，申請延后公示備案信息，并應當在境外公開發行上市申請文件后3個工作日內向中國證監會報告。
備案材料完備、符合規定的，中國證監會自收到備案材料之日起20個工作日內辦結備案，并通過網站公示備案信息。但中國證監會要求企業補充材料，以及征求有關主管部門意見的時間不計算在備案時限內。
此外，中國證監會在《關于境內企業境外發行上市備案管理安排的通知》中明確，“為做好境內上市公司全球存托憑證境外發行上市與對應新增基礎股份發行的銜接，有關全球存托憑證備案事宜另行通知”。因此，針對GDR項目而言，由于其涉及A股基礎股份的發行，而A股全面注冊制也已于2月17日正式實施，相關備案機制如何協調可能會通過中國證監會后續發布的指引予以明確。備案主體：境外直接發行上市的，由發行人履行備案程序；境外間接發行上市的，發行人應當指定一家主要境內運營實體作為境內責任人履行備案程序。
備案材料要求：《管理試行辦法》針對不同情形提出了具體的備案材料要求，簡要列示如下：
材料重點內容：《管理試行辦法》《監管規則適用指引——境外發行上市類第2 號：備案材料內容和格式指引》（以下簡稱“2號指引”）針對備案材料提出了細致要求，重點包括：除上述外，《管理試行辦法》特別要求：從事境內企業境外發行上市業務的證券公司、證券服務機構和人員，應當遵守法律、行政法規和國家有關規定，遵循行業公認的業務標準和道德規范，嚴格履行法定職責，保證所制作、出具文件的真實性、準確性和完整性，不得以對國家法律政策、營商環境、司法狀況等進行歪曲、貶損的方式在所制作、出具的文件中發表意見。在該等要求下，現有招股書等上市申報文件中有關的披露可能需要調整。《管理試行辦法》第八條對不得境外發行上市的情形作出了概括性規定，無論對于直接境外上市還是間接境外上市均需關注是否存在該等情形。《監管規則適用指引——境外發行上市類第1號》（以下簡稱“1號指引”）則對《管理試行辦法》第八條作出進一步說明，具體如下：
根據《管理試行辦法》，中國證監會將牽頭建立境內企業境外發行上市監管協調機制及備案溝通機制，并且將加大與有關主管部門溝通協調力度，以提高備案效率。同時，中國證監會將適時推動將《管理試行辦法》上升為行政法規，構建系統完備的境外上市監管法規制度體系。
1. 行業監管部門的監管意見：沿襲現有境外直接上市模式下的監管要求，對特定行業領域主管部門以制度規則明確要求企業境外上市前履行監管程序的，企業提交備案申請前應當取得主管部門出具的監管意見、備案或核準等文件。2. 安全審查：境內企業到境外上市將使得境外投資者實現對境內企業的投資，對涉及外商投資安全審查、網絡安全審查等法律法規規定范圍內的企業境外上市，在提交備案申請前，企業應當依法申報安全審查：- 外商投資安全審查：《外商投資安全審查辦法》規定了三種可能觸發國家安全審查的情形，包括：(1)外國投資者單獨或者與其他投資者共同在境內投資新建項目或者設立企業；(2)外國投資者通過并購方式取得境內企業的股權或者資產；和(3)外國投資者通過其他方式在境內投資。除了前2種情形相對明確外，第(3)種情形作為兜底性條款的涵蓋范圍并不明確。在境內企業境外上市項目中，需要根據發行人所處的行業來進一步判斷是否可能觸發國家安全審查。
- 網絡和數據安全審查：國家互聯網信息辦公室于2021年11月14日發布的《網絡數據安全管理條例（征求意見稿）》，其第十三條規定：數據處理者開展以下活動，應當按照國家有關規定，申報網絡安全審查：……（二）處理一百萬人以上個人信息的數據處理者赴國外上市的；（三）數據處理者赴香港上市，影響或者可能影響國家安全的……前述征求意見稿未對“上市”的概念做明確的規定，也沒有明確已上市企業的二次發行、再融資等活動是否需要進行網絡安全審查。目前，前述條例的征求意見時間已于2021年12月13日截止，最終條例尚未出臺。擬上市企業如符合最終出臺的規定的，應當在上市前完成網絡安全審查。另外，根據《網絡安全審查辦法》的規定，以下兩種情況需主動申報網絡安全審查：(1)關鍵信息基礎設施運營者采購網絡產品和服務，影響或可能影響國家安全的；(2)掌握超過100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市。
因此，境內審批和備案與境外申請時間表的配合狀況將大致如下：此外，就本次境外發行上市備案制新規，中國證監會與香港證券及期貨事務監察委員會已簽訂監管合作備忘錄，明確了在發行上市、跨境執法合作、中介機構監管、信息交換等領域相關的監管合作安排和程序。我們理解，在類別股東安排、H股公司治理、H股股東與上市公司的爭議解決等涉及兩地具體事務處理方面，境內外證券監管部門是否出臺相應的操作指引，也值得期待。- VIE架構整體監管態度：中國證監會有關部門負責人已在答記者問中明確，對于VIE架構企業境外上市，備案管理將堅持市場化、法治化原則，加強監管協同。證監會將征求有關主管部門意見，對滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案，支持企業利用兩個市場、兩種資源發展壯大。
備案報告需說明的內容：(1)協議控制架構搭建的原因及具體安排，包括協議控制架構涉及的各方法律主體的基本情況、主要合同的核心條款和交易安排等；(2)協議控制架構可能引發的控制權、相關主體違約、 稅務等風險；(3)風險應對措施安排。
境內律師核查內容：(1)境外投資者參與發行人經營管理情況，例如派出董事等；(2)是否存在境內法律、行政法規和有關規定明確不得采用協議或合約安排控制業務、牌照、資質等的情形；(3)通過協議控制架構安排控制的境內運營主體是否屬于外商投資安全審查范圍，是否涉及外商投資限制或禁止領域。
關于征求行業主管部門意見：《管理試行辦法》規定，在備案過程中，發行人可能存在辦法第八條規定情形的，中國證監會可以征求國務院有關主管部門意見。第八條即不得境外發行上市的情形，其中涉及行業主管部門判斷的，包括法律、行政法規或者國家有關規定明確禁止上市融資的，以及經國務院有關主管部門依法審查認定境外發行上市可能危害國家安全的情形。結合境內律師就VIE架構需要核查的事項還包括外商投資準入政策、外商投資安全審查事項，我們初步判斷，中國證監會一般情況下可能更多關注律師意見，但對于可能觸及第八條規定的負面清單的問題，應會征求行業主管部門意見后決定是否予以備案。具體操作，有待后續實踐進一步明確。
- 關于與聯交所審核要求的銜接：此前港股IPO項目中，為論證VIE架構的使用符合聯交所HKEX-LD43-3指引信項下的“Narrowly Tailored”原則，中介機構通常會通過對行業主管部門進行監管訪談等形式，尋求其確認VIE架構合法有效、無須審批的結論。《管理試行辦法》正式生效后，VIE架構的合法合規性將被納入中國證監會備案關注范圍，聯交所對VIE架構的關注可能會有所轉變和調整。具體會如何優化，還有待觀察。
對于境內公司采用直接模式到境外上市的（目前上市地主要是香港），本次備案制改革的影響將更為深遠：
按照目前的審核要求，發行人向中國證監會報送申請文件并取得上市申請受理通知書（以下簡稱“發行人取得中國證監會批復同意公司上市申請文件（以下簡稱“在備案制下，只需要在境外提交首次公開發行上市申請文件后3個工作日內向中國證監會提交備案，無需再取得小路條。但我們理解，香港聯交所可能仍然會在發行人取得備案通知后才會安排聆訊。● 全流通變為備案制。2019年，在完成“全流通”試點工作基礎上，中國證監會全面推開“全流通”改革，允許境內股份公司在上市申請時一并或者上市后單獨提出全流通申請，但需經中國證監會核準。在備案制下，持有未上市股份的股東只需履行備案程序后即可將該等股份在境外交易場所上市流通。
● 廢止《到境外上市公司章程必備條款》（以下簡稱“》”）。1994年，中國正處于經濟體制轉軌初期，在當時國內還沒有《證券法》的情況下，內港兩地證券監管機構及眾多專業人士為了使國內企業符合香港上市的要求，采取了以規范上市公司公司章程的方式來彌補國內企業境外上市所遇到的境內外法律、監管及會計上的差異。雖然國務院于2019年10月17日發布《國務院關于調整適用在境外上市公司召開股東大會通知期限等事項規定的批復》，對《必備條款》進行過了適當調整，但《必備條款》與H股公司的運行實踐仍存在相當程度的脫節。按照《管理試行辦法》的規定，《必備條款》自《管理試行辦法》生效之日起被廢止，境內企業境外直接發行上市的，應當參照《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國會計法》《上市公司章程指引》等法律、行政法規和國家有關規定制定公司章程，規范公司治理。● 可以直接募集人民幣資金。根據《特別規定》，境內股份有限公司向境外投資人募集并在境外上市的股份，應以人民幣標明面值，以外幣認購。根據《管理試行辦法》，境內企業境外發行上市，可以外幣或者人民幣募集資金、進行分紅派息。
● 可以向特定境內投資者發行境外上市證券。根據《管理試行辦法》，境內企業境外發行上市的發行對象應當為境外投資者，但在股權激勵、發行證券購買資產的情形下，境外直接上市的企業可以向境內特定對象發行證券。此外，根據1號指引，境內主體在符合國家跨境投資相關規定的前提下，例如通過合格境內機構投資者（QDII）、履行境外投資備案（ODI）程序等方式開展的投資，可以認購境內企業境外發行的證券。
● H股上市是否可適用特別表決權股份，有待后續進一步明確。截至目前，暫未有明確允許H股公司設置特殊表決權機制的相關法律依據，據我們了解亦無H股上市公司設置特別表決權的相關案例。因此，通過表決權差異安排進行H股上市，從現有的監管實踐出發，存在一定的障礙。2號指引提出，發行人存在特別表決權股份或類似安排的，需進一步說明相關安排的基本情況、持有人所持特別表決權股份能夠參與表決的股東大會事項范圍以及不適用特別表決機制的特殊事項、差異化表決安排可能導致的控制權變更等相關風險及對公司治理的影響，但前述要求并未區分間接上市或直接上市的情形，是否表明此后H股公司也存在適用特別表決權機制的空間，有待后續進一步明確。
除本次備案制給H股上市帶來的重大影響，2022年1月1日起正式生效的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》新增了如下內容作為第六條：“從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。”實質上允許從事禁止類業務的公司滿足一定條件后通過H股方式在境外上市。為保障備案管理平穩有序推進，《管理試行辦法》對存量、增量企業作出不同安排：對增量企業將按要求履行備案程序；對于存量企業（即《管理試行辦法》試行之日起已在境外發行上市的境內企業），不要求立即備案，后續如涉及再融資等備案事項時按要求備案即可。
就目前正在進行中的項目，視不同階段適用不同的備案安排，我們也針對不同情形提出相應建議如下：● 間接境外上市
● 直接境外上市
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中國企業的境外上市，不論是通過紅籌結構還是直接發行，接受中國法律的必要監管，是母國法律屬人管轄的應有之義，也有助于統一國家政策的實施，維護國內市場的穩定，從長遠上為中國企業在境內外兩個市場的發展保駕護航。本次新規落地，將境內企業境外直接上市和間接上市統一納入管理，明確境內企業境外發行上市應當履行備案程序。新規注重放管結合，將有利于境內企業充分利用境外資本市場發展壯大。海問律師事務所是中國首家以從事企業股份制改造及境內外證券發行上市法律事務為主的合伙制律師事務所。在證券發行領域，海問一直被公認為是具有先驅地位的中國律師事務所，并且在諸多涉及中國發行人的開創性交易中發揮了重要作用。作為在資本市場表現杰出的中國律師事務所，海問在眾多境內外證券發行交易中為知名的國際和國內投資銀行或發行人提供法律服務。這些交易涵蓋股票/存托憑證首次公開發行、股票/存托憑證增發和各類債券發行等。
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