2023年2月17日，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》（以下簡稱“《管理試行辦法》”）及5項配套指引。同日，國務(wù)院決定自2023年3月31日起廢止《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（以下簡稱“《特別規(guī)定》”）和《國務(wù)院關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（即“97紅籌指引”）。《管理試行辦法》及其配套指引將自2023年3月31日起正式實施，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市將統(tǒng)一實施備案管理。革故鼎新，本次境外發(fā)行上市備案管理新規(guī)則的出臺將對中國企業(yè)境外發(fā)行上市產(chǎn)生深遠的影響。就此，我們將從以下幾個角度進行梳理和分析，供讀者參考。
《管理試行辦法》將境內(nèi)企業(yè)直接、間接境外發(fā)行上市納入統(tǒng)一管理，明確均應向中國證監(jiān)會履行備案程序，具體如下：
根據(jù)《管理試行辦法》，需適用境外上市備案管理的情形及其各自的備案時間要求如下：考慮到境外市場常見的分次發(fā)行（或儲架發(fā)行）、秘密遞交等制度安排，《管理試行辦法》在備案程序上也作了制度銜接：(1)對于分次發(fā)行（或儲架發(fā)行），需在首次發(fā)行完成后3個工作日內(nèi)履行備案程序，說明擬發(fā)行的證券總數(shù)，剩余各次發(fā)行完成后，應當向中國證監(jiān)會匯總報告發(fā)行情況；(2)發(fā)行人在境外采用秘密或非公開方式提交發(fā)行上市申請文件的，可在備案時提交說明，申請延后公示備案信息，并應當在境外公開發(fā)行上市申請文件后3個工作日內(nèi)向中國證監(jiān)會報告。
備案材料完備、符合規(guī)定的，中國證監(jiān)會自收到備案材料之日起20個工作日內(nèi)辦結(jié)備案，并通過網(wǎng)站公示備案信息。但中國證監(jiān)會要求企業(yè)補充材料，以及征求有關(guān)主管部門意見的時間不計算在備案時限內(nèi)。
此外，中國證監(jiān)會在《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案管理安排的通知》中明確，“為做好境內(nèi)上市公司全球存托憑證境外發(fā)行上市與對應新增基礎(chǔ)股份發(fā)行的銜接，有關(guān)全球存托憑證備案事宜另行通知”。因此，針對GDR項目而言，由于其涉及A股基礎(chǔ)股份的發(fā)行，而A股全面注冊制也已于2月17日正式實施，相關(guān)備案機制如何協(xié)調(diào)可能會通過中國證監(jiān)會后續(xù)發(fā)布的指引予以明確。備案主體：境外直接發(fā)行上市的，由發(fā)行人履行備案程序；境外間接發(fā)行上市的，發(fā)行人應當指定一家主要境內(nèi)運營實體作為境內(nèi)責任人履行備案程序。
備案材料要求：《管理試行辦法》針對不同情形提出了具體的備案材料要求，簡要列示如下：
材料重點內(nèi)容：《管理試行辦法》《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第2 號：備案材料內(nèi)容和格式指引》（以下簡稱“2號指引”）針對備案材料提出了細致要求，重點包括：除上述外，《管理試行辦法》特別要求：從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市業(yè)務(wù)的證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)和人員，應當遵守法律、行政法規(guī)和國家有關(guān)規(guī)定，遵循行業(yè)公認的業(yè)務(wù)標準和道德規(guī)范，嚴格履行法定職責，保證所制作、出具文件的真實性、準確性和完整性，不得以對國家法律政策、營商環(huán)境、司法狀況等進行歪曲、貶損的方式在所制作、出具的文件中發(fā)表意見。在該等要求下，現(xiàn)有招股書等上市申報文件中有關(guān)的披露可能需要調(diào)整。《管理試行辦法》第八條對不得境外發(fā)行上市的情形作出了概括性規(guī)定，無論對于直接境外上市還是間接境外上市均需關(guān)注是否存在該等情形。《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第1號》（以下簡稱“1號指引”）則對《管理試行辦法》第八條作出進一步說明，具體如下：
五、境內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)協(xié)同及跨境監(jiān)管合作
根據(jù)《管理試行辦法》，中國證監(jiān)會將牽頭建立境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市監(jiān)管協(xié)調(diào)機制及備案溝通機制，并且將加大與有關(guān)主管部門溝通協(xié)調(diào)力度，以提高備案效率。同時，中國證監(jiān)會將適時推動將《管理試行辦法》上升為行政法規(guī)，構(gòu)建系統(tǒng)完備的境外上市監(jiān)管法規(guī)制度體系。
1. 行業(yè)監(jiān)管部門的監(jiān)管意見：沿襲現(xiàn)有境外直接上市模式下的監(jiān)管要求，對特定行業(yè)領(lǐng)域主管部門以制度規(guī)則明確要求企業(yè)境外上市前履行監(jiān)管程序的，企業(yè)提交備案申請前應當取得主管部門出具的監(jiān)管意見、備案或核準等文件。2. 安全審查：境內(nèi)企業(yè)到境外上市將使得境外投資者實現(xiàn)對境內(nèi)企業(yè)的投資，對涉及外商投資安全審查、網(wǎng)絡(luò)安全審查等法律法規(guī)規(guī)定范圍內(nèi)的企業(yè)境外上市，在提交備案申請前，企業(yè)應當依法申報安全審查：- 外商投資安全審查：《外商投資安全審查辦法》規(guī)定了三種可能觸發(fā)國家安全審查的情形，包括：(1)外國投資者單獨或者與其他投資者共同在境內(nèi)投資新建項目或者設(shè)立企業(yè)；(2)外國投資者通過并購方式取得境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)或者資產(chǎn)；和(3)外國投資者通過其他方式在境內(nèi)投資。除了前2種情形相對明確外，第(3)種情形作為兜底性條款的涵蓋范圍并不明確。在境內(nèi)企業(yè)境外上市項目中，需要根據(jù)發(fā)行人所處的行業(yè)來進一步判斷是否可能觸發(fā)國家安全審查。
- 網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)安全審查：國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室于2021年11月14日發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理條例（征求意見稿）》，其第十三條規(guī)定：數(shù)據(jù)處理者開展以下活動，應當按照國家有關(guān)規(guī)定，申報網(wǎng)絡(luò)安全審查：……（二）處理一百萬人以上個人信息的數(shù)據(jù)處理者赴國外上市的；（三）數(shù)據(jù)處理者赴香港上市，影響或者可能影響國家安全的……前述征求意見稿未對“上市”的概念做明確的規(guī)定，也沒有明確已上市企業(yè)的二次發(fā)行、再融資等活動是否需要進行網(wǎng)絡(luò)安全審查。目前，前述條例的征求意見時間已于2021年12月13日截止，最終條例尚未出臺。擬上市企業(yè)如符合最終出臺的規(guī)定的，應當在上市前完成網(wǎng)絡(luò)安全審查。另外，根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》的規(guī)定，以下兩種情況需主動申報網(wǎng)絡(luò)安全審查：(1)關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施運營者采購網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)，影響或可能影響國家安全的；(2)掌握超過100萬用戶個人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺運營者赴國外上市。
因此，境內(nèi)審批和備案與境外申請時間表的配合狀況將大致如下：此外，就本次境外發(fā)行上市備案制新規(guī)，中國證監(jiān)會與香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會已簽訂監(jiān)管合作備忘錄，明確了在發(fā)行上市、跨境執(zhí)法合作、中介機構(gòu)監(jiān)管、信息交換等領(lǐng)域相關(guān)的監(jiān)管合作安排和程序。我們理解，在類別股東安排、H股公司治理、H股股東與上市公司的爭議解決等涉及兩地具體事務(wù)處理方面，境內(nèi)外證券監(jiān)管部門是否出臺相應的操作指引，也值得期待。六、對滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)公司予以備案
- VIE架構(gòu)整體監(jiān)管態(tài)度：中國證監(jiān)會有關(guān)部門負責人已在答記者問中明確，對于VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市，備案管理將堅持市場化、法治化原則，加強監(jiān)管協(xié)同。證監(jiān)會將征求有關(guān)主管部門意見，對滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市予以備案，支持企業(yè)利用兩個市場、兩種資源發(fā)展壯大。
備案報告需說明的內(nèi)容：(1)協(xié)議控制架構(gòu)搭建的原因及具體安排，包括協(xié)議控制架構(gòu)涉及的各方法律主體的基本情況、主要合同的核心條款和交易安排等；(2)協(xié)議控制架構(gòu)可能引發(fā)的控制權(quán)、相關(guān)主體違約、 稅務(wù)等風險；(3)風險應對措施安排。
境內(nèi)律師核查內(nèi)容：(1)境外投資者參與發(fā)行人經(jīng)營管理情況，例如派出董事等；(2)是否存在境內(nèi)法律、行政法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確不得采用協(xié)議或合約安排控制業(yè)務(wù)、牌照、資質(zhì)等的情形；(3)通過協(xié)議控制架構(gòu)安排控制的境內(nèi)運營主體是否屬于外商投資安全審查范圍，是否涉及外商投資限制或禁止領(lǐng)域。
關(guān)于征求行業(yè)主管部門意見：《管理試行辦法》規(guī)定，在備案過程中，發(fā)行人可能存在辦法第八條規(guī)定情形的，中國證監(jiān)會可以征求國務(wù)院有關(guān)主管部門意見。第八條即不得境外發(fā)行上市的情形，其中涉及行業(yè)主管部門判斷的，包括法律、行政法規(guī)或者國家有關(guān)規(guī)定明確禁止上市融資的，以及經(jīng)國務(wù)院有關(guān)主管部門依法審查認定境外發(fā)行上市可能危害國家安全的情形。結(jié)合境內(nèi)律師就VIE架構(gòu)需要核查的事項還包括外商投資準入政策、外商投資安全審查事項，我們初步判斷，中國證監(jiān)會一般情況下可能更多關(guān)注律師意見，但對于可能觸及第八條規(guī)定的負面清單的問題，應會征求行業(yè)主管部門意見后決定是否予以備案。具體操作，有待后續(xù)實踐進一步明確。
- 關(guān)于與聯(lián)交所審核要求的銜接：此前港股IPO項目中，為論證VIE架構(gòu)的使用符合聯(lián)交所HKEX-LD43-3指引信項下的“Narrowly Tailored”原則，中介機構(gòu)通常會通過對行業(yè)主管部門進行監(jiān)管訪談等形式，尋求其確認VIE架構(gòu)合法有效、無須審批的結(jié)論。《管理試行辦法》正式生效后，VIE架構(gòu)的合法合規(guī)性將被納入中國證監(jiān)會備案關(guān)注范圍，聯(lián)交所對VIE架構(gòu)的關(guān)注可能會有所轉(zhuǎn)變和調(diào)整。具體會如何優(yōu)化，還有待觀察。
對于境內(nèi)公司采用直接模式到境外上市的（目前上市地主要是香港），本次備案制改革的影響將更為深遠：
按照目前的審核要求，發(fā)行人向中國證監(jiān)會報送申請文件并取得上市申請受理通知書（以下簡稱“”）后，方可向香港聯(lián)交所提交上市申請（A1）；發(fā)行人取得中國證監(jiān)會批復同意公司上市申請文件（以下簡稱“在備案制下，只需要在境外提交首次公開發(fā)行上市申請文件后3個工作日內(nèi)向中國證監(jiān)會提交備案，無需再取得小路條。但我們理解，香港聯(lián)交所可能仍然會在發(fā)行人取得備案通知后才會安排聆訊。● 全流通變?yōu)閭浒钢啤?section style="text-align: justify; text-indent: 0em; white-space: normal; margin: 24px 0px; padding: 0px; display: inline; line-height: 1.75em;">2019年，在完成“全流通”試點工作基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會全面推開“全流通”改革，允許境內(nèi)股份公司在上市申請時一并或者上市后單獨提出全流通申請，但需經(jīng)中國證監(jiān)會核準。在備案制下，持有未上市股份的股東只需履行備案程序后即可將該等股份在境外交易場所上市流通。
● 廢止《到境外上市公司章程必備條款》（以下簡稱“》”）。1994年，中國正處于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌初期，在當時國內(nèi)還沒有《證券法》的情況下，內(nèi)港兩地證券監(jiān)管機構(gòu)及眾多專業(yè)人士為了使國內(nèi)企業(yè)符合香港上市的要求，采取了以規(guī)范上市公司公司章程的方式來彌補國內(nèi)企業(yè)境外上市所遇到的境內(nèi)外法律、監(jiān)管及會計上的差異。雖然國務(wù)院于2019年10月17日發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整適用在境外上市公司召開股東大會通知期限等事項規(guī)定的批復》，對《必備條款》進行過了適當調(diào)整，但《必備條款》與H股公司的運行實踐仍存在相當程度的脫節(jié)。按照《管理試行辦法》的規(guī)定，《必備條款》自《管理試行辦法》生效之日起被廢止，境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市的，應當參照《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國會計法》《上市公司章程指引》等法律、行政法規(guī)和國家有關(guān)規(guī)定制定公司章程，規(guī)范公司治理。● 可以直接募集人民幣資金。根據(jù)《特別規(guī)定》，境內(nèi)股份有限公司向境外投資人募集并在境外上市的股份，應以人民幣標明面值，以外幣認購。根據(jù)《管理試行辦法》，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市，可以外幣或者人民幣募集資金、進行分紅派息。
● 可以向特定境內(nèi)投資者發(fā)行境外上市證券。根據(jù)《管理試行辦法》，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的發(fā)行對象應當為境外投資者，但在股權(quán)激勵、發(fā)行證券購買資產(chǎn)的情形下，境外直接上市的企業(yè)可以向境內(nèi)特定對象發(fā)行證券。此外，根據(jù)1號指引，境內(nèi)主體在符合國家跨境投資相關(guān)規(guī)定的前提下，例如通過合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）、履行境外投資備案（ODI）程序等方式開展的投資，可以認購境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行的證券。
● H股上市是否可適用特別表決權(quán)股份，有待后續(xù)進一步明確。截至目前，暫未有明確允許H股公司設(shè)置特殊表決權(quán)機制的相關(guān)法律依據(jù)，據(jù)我們了解亦無H股上市公司設(shè)置特別表決權(quán)的相關(guān)案例。因此，通過表決權(quán)差異安排進行H股上市，從現(xiàn)有的監(jiān)管實踐出發(fā)，存在一定的障礙。2號指引提出，發(fā)行人存在特別表決權(quán)股份或類似安排的，需進一步說明相關(guān)安排的基本情況、持有人所持特別表決權(quán)股份能夠參與表決的股東大會事項范圍以及不適用特別表決機制的特殊事項、差異化表決安排可能導致的控制權(quán)變更等相關(guān)風險及對公司治理的影響，但前述要求并未區(qū)分間接上市或直接上市的情形，是否表明此后H股公司也存在適用特別表決權(quán)機制的空間，有待后續(xù)進一步明確。
除本次備案制給H股上市帶來的重大影響，2022年1月1日起正式生效的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》新增了如下內(nèi)容作為第六條：“從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應當經(jīng)國家有關(guān)主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營管理，其持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”實質(zhì)上允許從事禁止類業(yè)務(wù)的公司滿足一定條件后通過H股方式在境外上市。為保障備案管理平穩(wěn)有序推進，《管理試行辦法》對存量、增量企業(yè)作出不同安排：對增量企業(yè)將按要求履行備案程序；對于存量企業(yè)（即《管理試行辦法》試行之日起已在境外發(fā)行上市的境內(nèi)企業(yè)），不要求立即備案，后續(xù)如涉及再融資等備案事項時按要求備案即可。
就目前正在進行中的項目，視不同階段適用不同的備案安排，我們也針對不同情形提出相應建議如下：● 間接境外上市
● 直接境外上市
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中國企業(yè)的境外上市，不論是通過紅籌結(jié)構(gòu)還是直接發(fā)行，接受中國法律的必要監(jiān)管，是母國法律屬人管轄的應有之義，也有助于統(tǒng)一國家政策的實施，維護國內(nèi)市場的穩(wěn)定，從長遠上為中國企業(yè)在境內(nèi)外兩個市場的發(fā)展保駕護航。本次新規(guī)落地，將境內(nèi)企業(yè)境外直接上市和間接上市統(tǒng)一納入管理，明確境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市應當履行備案程序。新規(guī)注重放管結(jié)合，將有利于境內(nèi)企業(yè)充分利用境外資本市場發(fā)展壯大。海問律師事務(wù)所是中國首家以從事企業(yè)股份制改造及境內(nèi)外證券發(fā)行上市法律事務(wù)為主的合伙制律師事務(wù)所。在證券發(fā)行領(lǐng)域，海問一直被公認為是具有先驅(qū)地位的中國律師事務(wù)所，并且在諸多涉及中國發(fā)行人的開創(chuàng)性交易中發(fā)揮了重要作用。作為在資本市場表現(xiàn)杰出的中國律師事務(wù)所，海問在眾多境內(nèi)外證券發(fā)行交易中為知名的國際和國內(nèi)投資銀行或發(fā)行人提供法律服務(wù)。這些交易涵蓋股票/存托憑證首次公開發(fā)行、股票/存托憑證增發(fā)和各類債券發(fā)行等。
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