2023-02-21
春風又綠江南岸 — 不動產基金試點新規全面解讀
作者：
湯雪
葉郁欣 藍丹
2023年2月20日，為促進資本市場支持房地產市場平穩健康發展，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）發布了《啟動不動產私募投資基金試點，支持不動產市場平穩健康發展》的公告，正式開啟了不動產私募投資基金試點工作（以下簡稱“不動產基金試點工作”），明確按照試點先行、穩妥推進的原則，允許符合一定條件的私募股權投資基金管理人（以下簡稱“管理人”）按照試點要求募集設立不動產私募投資基金（以下簡稱“不動產試點基金”），進行不動產投資試點。
同日，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）發布了《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》（以下簡稱“《指引》”）以及《<不動產私募投資基金試點備案指引（試行）>起草說明》（以下簡稱“《起草說明》”），以工作指引的形式細化了不動產基金試點工作的具體要求，包括不動產試點基金及管理人的資格條件、申請要求及流程、投資范圍及投資限制等。
至此，萬眾矚目的不動產基金試點工作正式拉開帷幕。本文將為讀者詳細梳理不動產基金試點工作的重點關注內容以及與其他私募股權投資基金（非試點不動產基金）的區別。
一、《指引》出臺背景
由于不動產基金的投資范圍、投資方式、資產收益特征等與傳統私募股權投資基金存在較大差異，證監會指導基金業協會在私募股權投資基金框架下，新設“不動產私募投資基金”類別，并采取差異化的監管政策。
二、 管理人資質要求及申請流程
根據《指引》第四條規定，申請試點的管理人應滿足以下條件：
注：如擬申請試點管理人，則應確保主要出資人及實控人在2年內不發生變化。
● 非涉房企業：管理人的主要出資人及實際控制人不得為房地產開發企業及其關聯方，因私募基金投資需要向房地產開發項目企業派駐管理人員的情形除外。
注：此次試點不包括房地產開發企業設立的管理人。
● 實繳注冊資本要求：管理人的實繳資本應不低于2000萬元人民幣。
● 退出項目數量要求：具有3個以上的不動產私募投資項目成功退出經驗。
注：待進一步明確為管理人本身的退出項目，還是可以包括管理人的高管人員的相關退出項目。
● 專業人員要求：具有不動產投資經驗的專業人員，投資部門擁有不少于8名具有3年以上不動產投資經驗的專業人員，其中具有5年以上經驗的不少于3名。
提示注意：對于上述管理規模要求的計算標準，基金業協會在《起草說明》中進一步明確下述認定標準：
● 管理規模計算口徑：計算規模應為不動產投資本金，即基金實繳且投向項目的股權本金金額(不包括增值部分)，外部貸款杠桿部分規模以及投向不動產行業FOF基金規模不予認定。
（二）管理人申請材料及程序
符合試點要求的管理人，在開展不動產試點基金募集、管理等業務活動前，可于2023年3月1日后通過基金業協會資產管理業務綜合報送平臺（以下簡稱“AMBERS系統”）首頁的政策申請模塊提交申請材料。（注：對于不具備基金初步募集和展業計劃的管理人，基金業協會暫不受理其申請材料）。具體申請材料如下：
(6) 合法合規及誠信情況；
(7) 證監會、基金業協會要求的其他信息和材料。
提示注意：基金業協會將根據《指引》第四條有關管理人的具體要求，對申請材料進行實質性審查，并向申請管理人發送/核發“準予開展不動產私募投資基金業務”的相關文件或說明。但基金業協會目前尚未明確提交上述申請材料后，基金業協會的審核、反饋的流程和細則。
三、 不動產試點基金的資質要求及備案流程
（一）不動產試點基金的資質要求
● 基金首輪實繳規模要求：不動產試點基金首輪實繳募集資金規模不得低于3000萬元人民幣。
注：試點管理人及其從業人員投資于所管理的不動產試點基金的，可不受前述1000萬元首輪實繳出資金額以及20%的自然人出資比例限制。
注：盡管在不動產試點基金的直接投資層面體現為單一機構投資者，但穿透后的間接投資者亦應受前述1000萬元首輪實繳出資金額以及20%的自然人出資比例限制。
● 托管要求：應當由依法取得基金托管資格的機構托管。
● 基金合同要求：不動產試點基金合同應當明確約定以下內容：
（1） 投資范圍、投資方式、退出方式等；
（2） 基金投資決策機制安排；
（3） 基金擴募、分級安排、抵質押等擔保安排（如有）；
（4） 被投企業向基金分紅事項（如有）；
（6） 證監會、基金業協會要求的其他內容。
● 風險揭示要求：管理人應當在募集推介材料以及風險揭示書的“特殊風險揭示”部分向投資者揭示不動產試點基金的特殊風險。
注：若涉及關聯交易、單一投資標的、分級安排、抵質押、股東借款、貸款、通過特殊目的載體投向標的、契約型私募基金管理人股權代持等其他特殊風險或業務安排，應當一并披露。
● 信息披露要求：管理人應當按季度制作不動產試點基金財產管理報告并向投資者披露。
（二）不動產試點基金的備案材料及程序
基金業協會在私募股權投資基金類型項下增設“不動產私募投資基金”產品類型。參與試點的管理人屆時應當將產品類型選擇為“不動產私募投資基金”。且管理人應當在不動產試點基金募集完畢后20個工作日內向基金業協會報送以下基本信息和材料，辦理備案手續：
(1) 私募基金合同；
(2) 基金托管協議；
(3) 基金招募說明書；
(4) 風險揭示書以及投資者適當性相關文件；
(5) 募集資金實繳證明文件；
(6) 底層投資協議、投資框架協議或具體投資方案（如適用）；
(7) 項目公司已經取得的國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，以及證明項目主體建設工程進展的證明文件材料（如適用）；
四、不動產試點基金與其他私募股權投資基金的差異化監管
根據《指引》第五條、第二十條規定，不動產試點基金為基金業協會在現有私募股權投資基金類型項下，增設的一類私募基金產品類型，在投資范圍、對外借款或擔保、杠桿比例、后續募集等方面與其他私募股權投資基金進行差異化監管，就《指引》中未予以特殊規定的，不動產試點基金仍應遵循私募股權投資基金的監管要求。
（一） 投資范圍
1. 不動產試點基金
《指引》第三條規定，不動產試點基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目等。
根據現行監管規定，私募股權投資基金（非不動產試點基金）如擬投資房地產項目的，應當遵循《第4號備案管理規范》的規定，不得投資于房地產價格上漲過快熱點城市普通住宅地產項目（未限制投向保障性住宅地產項目）。本次《指引》的亮點之一，即為放開不動產試點基金投向存量商品住宅、和市場化租賃住房，不再受《第4號備案管理規范》的限制，促進不動產市場盤活存量。但另一方面，《指引》針對特定居住用房均提出了開發或建設進度要求，例如針對存量商品住宅，要求為已取得“五證”且已經實現銷售或者主體建設工程已開工的項目。
2. 其他私募股權投資基金
《指引》第二十條規定，不參與試點的管理人，不適用《指引》，可按照基金業協會現行自律規則，開展保障性住房、商業地產、基礎設施等股權投資業務。
根據基金業協會私募基金咨詢自助查詢系統關于“私募股權基金是否可以投資房地產項目？”的答復，“私募股權基金可以投資商業地產和工業地產”，且《第4號備案管理規范》并未限制私募基金投向保障性住房項目。此外，根據基金業協會此前發布的《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》，私募股權投資基金類型項下包括“房地產基金”、“基礎設施基金”兩類產品類型，房地產基金是指從事一級房地產項目開發的私募基金，基礎設施基金是指投資于基礎設施項目的私募基金。
因此，未能申請備案為“不動產試點基金”的基金，仍可按照現行監管要求備案為私募股權投資基金，開展保障性住房、商業地產、基礎設施等股權投資業務，但無法適用《指引》項下對不動產試點基金的差異化監管政策。
（二） 對外借款或擔保
1. 不動產試點基金
根據《指引》第八條規定，不動產試點基金為被投企業提供借款或者擔保的，應當符合下列條件：
全部為機構投資者的，不動產試點基金應當持有被投企業75%以上股權，或者持有被投企業51%以上股權且被投企業提供擔保，可實現資產控制，不動產試點基金向被投企業的股權出資金額比例可由基金合同約定。
與《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱“《若干規定》”）對私募股權投資基金的監管規定相比，《指引》對不動產試點基金在借款或擔保期限、債性投資的比例上均進行了政策松綁，期限不晚于基金清算完成日即可，而債性投資比例可以高達基金對被投企業總出資金額的2/3甚至不做強制要求，給予了不動產試點基金投資更高的靈活性。
2. 其他私募股權投資基金
受限于《若干規定》，私募股權投資基金以股權投資為目的為被投企業提供借款或擔保的，應當遵循如下要求：
● 債性投資的比例：借款或者擔保余額不得超過該私募基金實繳金額的20%。
（三） 杠桿比例
1. 負債比例
（1） 不動產試點基金
《指引》第八條規定，根據基金合同約定或者履行基金合同約定的決策程序后，不動產試點基金可以基于商業合理性，將基金財產對外提供抵質押，通過申請經營性物業貸款、并購貸款等方式，擴充投資資金來源。《指引》第十三條同時規定，不動產試點基金總資產不得超過凈資產的200%。因此，理解不動產試點基金申請貸款擴充投資資金來源的，亦不應導致其總資產超過凈資產的200%。但是，是否視不動產試點基金是否存在分級安排從而適用不同的負債比例上限，《指引》沒有作出明確規定。
（2） 其他私募股權投資基金
目前現行監管規則對于私募股權投資基金對外舉債沒有禁止性規定。根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“《資管新規》”）相關規定，資產管理產品應當設定負債比例（總資產/凈資產）上限，每只私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%，分級私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%。
2. 分級比例
（1） 不動產試點基金
《指引》第十三條規定，管理人可以結合實際業務情況，對不動產試點基金設置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益。不動產試點基金是否可以突破《資管新規》對權益類產品分級比例不得超過1：1的分級比例限制，《指引》未作出明確規定。
（2） 其他私募股權投資基金
根據《資管新規》相關規定，分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額）。固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。
（四） 后續募集
1. 不動產試點基金
《指引》第十一條規定，不動產試點基金在備案完成后開放認購、申購（認繳）的，應當符合下列要求：
● 證監會、基金業協會規定的其他要求。
《指引》放寬了不動產試點基金進行后續募集的條件，不再設置基金組織形式、組合投資、擴募規模不超過初始規模3倍等要求。
2. 其他私募股權投資基金
根據《私募投資基金備案須知》，已備案通過的私募股權投資基金如果新增認繳出資額，需要同時滿足以下條件，但增加的認繳出資額不得超過備案時認繳出資額的3倍：
● 經全體投資者一致同意或經全體投資者認可的決策機制決策通過。
展望
每個行業都在擁抱充滿希望的2023年。伴隨著不動產基金試點工作的啟動，房地產基金行業邁出了新步伐，迎來了6年以來首次政策全面松綁。雖然不動產基金試點門檻很高，試點政策及規則有待進一步完善，我們堅信，試點工作已點燃了希望，明天的不動產基金行業將更加美好。
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