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背景及綜述

2020年2月14日，中國證監會正式頒布《關于修改<上市公司證券發行管理辦法>的決定》、《關于修改<創業板上市公司證券發行管理暫行辦法>的決定》、《關于修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》（以下合稱“《再融資規則》”），對上市公司再融資的規則進行了修訂，并同步公布了《<關于修改上市公司證券發行管理辦法的決定><關于修改創業板上市公司證券發行管理暫行辦法的決定><關于修改上市公司非公開發行股票實施細則的決定>的立法說明》（“《立法說明》”）。

于去年11月8日，中國證監會已就前述規則的修訂頒布了征求意見稿（“征求意見稿”），意在提升再融資的便捷性、提高股權融資比重，具體修訂內容包括簡化創業板非公開發行的負債率等發行條件（取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的要求，將前次募集資金使用情況由發行條件調整為信息披露要求）、調整發行定價基準日（上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日）、調整非公開發行股票定價（將發行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折）、鎖定機制（將鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制）、提高非公開發股票對象數量（將主板（中小板）、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名）。關于該等內容，詳見海問此前于公眾號發布的《海問觀察：主板、創業板再融資辦法啟動修訂》。

本次正式頒布及實施的《再融資規則》與征求意見稿內容幾乎完全一致，除《公司法》法條序號引用這一非實質修改外，僅有下述實質性修改：（1）就《再融資規則》適用的“新老劃斷”做出了更為有利上市公司的規定；（2）就“明股實債”（即上市公司控股股東、主要股東向再融資認購方提供財務資助）進行了更為嚴格的規定（詳見后文分析）。

作為再融資改革的配套措施，在前述規則實施的同時，中國證監會對《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》（“《發行監管問答》”）進行了修訂，將上市公司非公開發行股票的額度由“不得超過本次發行前總股本的20%”修改為“原則上不得超過本次發行前總股本的30%”。此外，中國證監會進一步明確創業板、主板（中小板）實施注冊制尚需一定的時間，也即明確了除科創板外的上市公司再融資仍采取和過往相同的發行審核程序。

看點及評析

1、新老劃斷原則有利已獲批文的企業

關于新規的法律適用，征求意見稿中規定，“修改后的再融資規則發布施行時，再融資申請已經取得核準批復的，適用修改之前的相關規則；尚未取得核準批復的，適用修改之后的新規則”。在該等新老劃斷原則下，再融資規則實施前獲得批文的企業將受限于更為嚴格的定價及鎖定期，極大增加此類企業的發行難度。正式頒布的《再融資規則》將新老劃斷時點由核準批文印發調整為發行完成時點，即“《再融資規則》施行后，再融資申請已經發行完畢的，適用修改之前的相關規則；在審或者已取得批文、尚未完成發行且批文仍在有效期內的，適用修改之后的新規則”，使已獲得批文的企業亦可以受益于更為寬松的再融資政策。

2、加強對“明股實債”的監管

征求意見稿規定，“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或間接向發行對象提供財務資助或者補償”。正式頒布的《再融資規則》較征求意見稿增加了對于前述人士利益相關方的限制，規定“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償”。《立法說明》明確，前述修改系為加強對明股實債行為的監管。

《再融資規則》的該等規定實質系對《證券發行與承銷管理辦法》中已有規定的重述及擴展，《證券發行與承銷管理辦法》第17條規定“發行人和承銷商及相關人員……不得直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助或者補償”。《再融資規則》明確涵蓋了上市公司控股股東、實際控制人及主要股東，正面回應了實務操作中存在的主要股東通過墊資擬認購對象促成再融資項目的情形，同時也使得中介機構的核查難度進一步加大。就控股股東、實際控制人及主要股東“利益相關方”是否與“關聯方”等同，是否需要在核查中對于主要股東關聯方進行盡職調查、擬認購對象出具承諾函的范圍等問題均需要通過實踐進行摸索。

3、為上市公司收購方案提供更大靈活性

在本次《發行監管問答》修訂前，上市公司非公開發行股票的上限為20%，投資人較難僅通過認購非公開發行股票一次性獲得上市公司的控制權，部分投資人會采取認購上市公司非公開發行股票、表決權委托、協議受讓股份等多種形式相結合的方式，以獲得適合比例的上市公司股份。《發行監管問答》修訂后，非公開發行股票的額度變更為“原則上不得超過本次發行前總股本的30%”，這使得制定上市公司收購方案時具有更大的靈活性，各方可以結合資金流入上市公司的需求等因素綜合設計切實可行的方案。此外，上述修訂是否意味著非公開發行的金額可以突破總股本30%，具體何種情形可以突破30%上限，該等突破系個案審批還是有細化標準，這些問題都有待中國證監會進一步明確。

4、上市公司五獨立的重要性

《再融資規則》在進一步精簡發行條件的同時，依舊保留了 “上市公司與控股股東或實際控制人的人員、資產、財務分開，機構、業務獨立，能夠自主經營管理”的五獨立原則作為公開發行證券的發行條件。雖然《首次公開發行股票并上市管理辦法》早在2015年已將發行人“獨立性”移出發行條件，僅在招股書編報準則中要求明確披露，但由于《首發業務若干問題解答》及其前身“IPO審核51條問答”對于資產完整性的強調，大多中介機構在實務中依舊要求擬上市公司保證較好的獨立性，從而使其成為了“隱形的發行條件”。此次《再融資規則》中發行條件依舊保留該點，亦進一步佐證了發行人獨立性的重要性。

結語

《再融資規則》解除了對于上市公司再融資的不必要限制，結合前期重組辦法對于創業板借殼的松綁，一系列的利好政策勢必會重新喚起一波“定增熱”。同時，如何把握此次浪潮適當擴大上市公司資本，理性應對改革成為了上市公司及中介機構值得思考的問題。