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背景及綜述

2020年2月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》、《關(guān)于修改<上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》（以下合稱(chēng)“《再融資規(guī)則》”），對(duì)上市公司再融資的規(guī)則進(jìn)行了修訂，并同步公布了《<關(guān)于修改上市公司證券發(fā)行管理辦法的決定><關(guān)于修改創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法的決定><關(guān)于修改上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則的決定>的立法說(shuō)明》（“《立法說(shuō)明》”）。

于去年11月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已就前述規(guī)則的修訂頒布了征求意見(jiàn)稿（“征求意見(jiàn)稿”），意在提升再融資的便捷性、提高股權(quán)融資比重，具體修訂內(nèi)容包括簡(jiǎn)化創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行的負(fù)債率等發(fā)行條件（取消創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的要求，將前次募集資金使用情況由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求）、調(diào)整發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)日（上市公司董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日）、調(diào)整非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)（將發(fā)行價(jià)格由不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的9折改為8折）、鎖定機(jī)制（將鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制）、提高非公開(kāi)發(fā)股票對(duì)象數(shù)量（將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象數(shù)量由分別不超過(guò)10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過(guò)35名）。關(guān)于該等內(nèi)容，詳見(jiàn)海問(wèn)此前于公眾號(hào)發(fā)布的《海問(wèn)觀察：主板、創(chuàng)業(yè)板再融資辦法啟動(dòng)修訂》。

本次正式頒布及實(shí)施的《再融資規(guī)則》與征求意見(jiàn)稿內(nèi)容幾乎完全一致，除《公司法》法條序號(hào)引用這一非實(shí)質(zhì)修改外，僅有下述實(shí)質(zhì)性修改：（1）就《再融資規(guī)則》適用的“新老劃斷”做出了更為有利上市公司的規(guī)定；（2）就“明股實(shí)債”（即上市公司控股股東、主要股東向再融資認(rèn)購(gòu)方提供財(cái)務(wù)資助）進(jìn)行了更為嚴(yán)格的規(guī)定（詳見(jiàn)后文分析）。

作為再融資改革的配套措施，在前述規(guī)則實(shí)施的同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（“《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答》”）進(jìn)行了修訂，將上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的額度由“不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%”修改為“原則上不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的30%”。此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)板、主板（中小板）實(shí)施注冊(cè)制尚需一定的時(shí)間，也即明確了除科創(chuàng)板外的上市公司再融資仍采取和過(guò)往相同的發(fā)行審核程序。

看點(diǎn)及評(píng)析

1、新老劃斷原則有利已獲批文的企業(yè)

關(guān)于新規(guī)的法律適用，征求意見(jiàn)稿中規(guī)定，“修改后的再融資規(guī)則發(fā)布施行時(shí)，再融資申請(qǐng)已經(jīng)取得核準(zhǔn)批復(fù)的，適用修改之前的相關(guān)規(guī)則；尚未取得核準(zhǔn)批復(fù)的，適用修改之后的新規(guī)則”。在該等新老劃斷原則下，再融資規(guī)則實(shí)施前獲得批文的企業(yè)將受限于更為嚴(yán)格的定價(jià)及鎖定期，極大增加此類(lèi)企業(yè)的發(fā)行難度。正式頒布的《再融資規(guī)則》將新老劃斷時(shí)點(diǎn)由核準(zhǔn)批文印發(fā)調(diào)整為發(fā)行完成時(shí)點(diǎn)，即“《再融資規(guī)則》施行后，再融資申請(qǐng)已經(jīng)發(fā)行完畢的，適用修改之前的相關(guān)規(guī)則；在審或者已取得批文、尚未完成發(fā)行且批文仍在有效期內(nèi)的，適用修改之后的新規(guī)則”，使已獲得批文的企業(yè)亦可以受益于更為寬松的再融資政策。

2、加強(qiáng)對(duì)“明股實(shí)債”的監(jiān)管

征求意見(jiàn)稿規(guī)定，“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或間接向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償”。正式頒布的《再融資規(guī)則》較征求意見(jiàn)稿增加了對(duì)于前述人士利益相關(guān)方的限制，規(guī)定“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過(guò)利益相關(guān)方向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償”。《立法說(shuō)明》明確，前述修改系為加強(qiáng)對(duì)明股實(shí)債行為的監(jiān)管。

《再融資規(guī)則》的該等規(guī)定實(shí)質(zhì)系對(duì)《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》中已有規(guī)定的重述及擴(kuò)展，《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》第17條規(guī)定“發(fā)行人和承銷(xiāo)商及相關(guān)人員……不得直接或通過(guò)其利益相關(guān)方向參與認(rèn)購(gòu)的投資者提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償”。《再融資規(guī)則》明確涵蓋了上市公司控股股東、實(shí)際控制人及主要股東，正面回應(yīng)了實(shí)務(wù)操作中存在的主要股東通過(guò)墊資擬認(rèn)購(gòu)對(duì)象促成再融資項(xiàng)目的情形，同時(shí)也使得中介機(jī)構(gòu)的核查難度進(jìn)一步加大。就控股股東、實(shí)際控制人及主要股東“利益相關(guān)方”是否與“關(guān)聯(lián)方”等同，是否需要在核查中對(duì)于主要股東關(guān)聯(lián)方進(jìn)行盡職調(diào)查、擬認(rèn)購(gòu)對(duì)象出具承諾函的范圍等問(wèn)題均需要通過(guò)實(shí)踐進(jìn)行摸索。

3、為上市公司收購(gòu)方案提供更大靈活性

在本次《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答》修訂前，上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的上限為20%，投資人較難僅通過(guò)認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票一次性獲得上市公司的控制權(quán)，部分投資人會(huì)采取認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票、表決權(quán)委托、協(xié)議受讓股份等多種形式相結(jié)合的方式，以獲得適合比例的上市公司股份。《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答》修訂后，非公開(kāi)發(fā)行股票的額度變更為“原則上不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的30%”，這使得制定上市公司收購(gòu)方案時(shí)具有更大的靈活性，各方可以結(jié)合資金流入上市公司的需求等因素綜合設(shè)計(jì)切實(shí)可行的方案。此外，上述修訂是否意味著非公開(kāi)發(fā)行的金額可以突破總股本30%，具體何種情形可以突破30%上限，該等突破系個(gè)案審批還是有細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)，這些問(wèn)題都有待中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確。

4、上市公司五獨(dú)立的重要性

《再融資規(guī)則》在進(jìn)一步精簡(jiǎn)發(fā)行條件的同時(shí)，依舊保留了 “上市公司與控股股東或?qū)嶋H控制人的人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)分開(kāi)，機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)獨(dú)立，能夠自主經(jīng)營(yíng)管理”的五獨(dú)立原則作為公開(kāi)發(fā)行證券的發(fā)行條件。雖然《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》早在2015年已將發(fā)行人“獨(dú)立性”移出發(fā)行條件，僅在招股書(shū)編報(bào)準(zhǔn)則中要求明確披露，但由于《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》及其前身“IPO審核51條問(wèn)答”對(duì)于資產(chǎn)完整性的強(qiáng)調(diào)，大多中介機(jī)構(gòu)在實(shí)務(wù)中依舊要求擬上市公司保證較好的獨(dú)立性，從而使其成為了“隱形的發(fā)行條件”。此次《再融資規(guī)則》中發(fā)行條件依舊保留該點(diǎn)，亦進(jìn)一步佐證了發(fā)行人獨(dú)立性的重要性。

結(jié)語(yǔ)

《再融資規(guī)則》解除了對(duì)于上市公司再融資的不必要限制，結(jié)合前期重組辦法對(duì)于創(chuàng)業(yè)板借殼的松綁，一系列的利好政策勢(shì)必會(huì)重新喚起一波“定增熱”。同時(shí)，如何把握此次浪潮適當(dāng)擴(kuò)大上市公司資本，理性應(yīng)對(duì)改革成為了上市公司及中介機(jī)構(gòu)值得思考的問(wèn)題。