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楔子

2021年12月24日，全國人民代表大會常務委員會公布《中華人民共和國公司法（修訂草案）》（以下簡稱“修訂草案”），向社會公眾征求意見。修訂草案共15章260條，在《中華人民共和國公司法（2018修正）》（以下簡稱“現行公司法”）13章218條的基礎上，實質新增和修改70條左右。在完善公司資本制度方面，修訂草案作出了諸多努力，例如確立并完善了出資義務加速到期制度、有限度的授權資本制度、類別股制度、無面額股制度和欠繳股東的失權制度。

本文將重點關注修訂草案中與確立股份公司類別股制度相關的內容，并結合境內外交易的實踐作法初步探討類別股可能為境內股權融資交易帶來的變化。相關規則修改前后對照如下：

核心條款（類別股的種類）：

配套條款（類別股股東保護機制）：

引言

我國《公司法》于1993年通過，歷經1999年、2004年、2005年、2013年及2018年五次修改，一直將公司區分為有限責任公司與股份有限公司兩種類型，并將“同股同權”作為股份公司股份發行的基本原則。2005年公司法開始增加“同種類的每一股份”作為“同等權利”的限定，嵌入類別股的影子。

國務院于2013年出臺《關于開展優先股試點的指導意見》，證監會隨后頒布《優先股試點管理辦法》，允許參與試點的發行人發行在分配利潤和剩余財產方面具有優先性的股份，同時規定該等股份在參與公司決策管理方面受到一定限制。實踐中根據該等安排發行優先股的多為A股上市公司或H股上市公司。近年來，隨著注冊制改革不斷推進，科創板和創業板先后允許符合條件的發行人保留在上市前設置的表決權差異化安排。

相較于過去將“其他種類的股份發行”交由國務院另行規定，此次修訂草案正式從法律層面確立股份公司類別股制度，為類別股正名，明確列舉了優先/劣后股、差異化表決權股以及轉讓受限股三種可以區別于普通股的類別股特征，并增加公司章程法定載明類別股相關事項、類別股股東特別表決事項作為類別股股東權利的配套保護機制。值得注意的是，修訂草案并沒有將類別股制度適用于有限公司。

正文

1、類別股的含義及其主要功能

股東權利是一種兼具財產屬性與人身屬性的民事權利，包括股東身份權、處分權（轉讓）、分配權（包括利潤及清算后剩余財產）、表決權、知情權、訴訟權等諸多子權利。在修訂草案中，“普通股”這一用詞是作為參照基準尺度來使用的，即整體而言具有“完整”的股東權利和“正常”的權利順位、并且沒有“特殊”的權利負擔的那一類股份。“類別股”指的是相較于普通股而言，其附帶的股東權利存在優先、增強、受限或延遲等特殊情形的股份。因此，準確把握某一類類別股的內涵，并不是單純依靠其稱謂或命名，而是需要清晰完整地勾勒出該等股份的權利和義務，這也是修訂草案和境外類似立法一樣明確將類別股的權利和義務作為章程必須記載事項的原因。

值得一提的是，在境外很多司法轄區或交易文件的語境下，普通股通常和優先股成對使用，主要是突顯優先股在利潤或剩余財產分配方面特別順位，而此處的優先股在修訂草案的語境下就構成類別股。在風險投資和私募股權投資交易中，優先股還會基于其發行先后順序、特別是發行價格的不同而劃分為若干輪次，這些不同輪次的優先股在修訂草案的語境下也是類別股。對于在分配權方面并無優先、劣后之分而只是在表決權上存在差異的股份，境外文件很多時候統稱為普通股（而不像境內語境下區分為普通股和特別表決權股），僅對其貼上諸如A類普通股和B類普通股之類的標簽加以區分，其中具有超級投票權的那一類普通股在修訂草案的語境下也構成類別股。

在公司的股權融資交易中，發行的股份具有何種權利屬性直接關系著投資人對投資標的和潛在交易的評估、在投資完成后參與公司治理的能力以及退出公司取得回報的路徑選擇。隨著我國股權融資市場的日益成熟，境內公司在股權融資時需要面對的投資人群體類型也呈現多樣化的態勢。境內和境外投資人對交易慣例理解的差異、私營和國有投資人對投資風險偏好的差異、財務和戰略投資人對投資目標定位的差異、上市前和上市后投資人對目標公司了解程度的差異都促使融資主體針對不同投資人的需求提供合適的融資工具。另一方面，融資主體在不同時點針對創始人、員工和投資人等不同類別的股東群體也需要合理安排股權架構，使得公司能夠成為凝聚各方利益的載體。例如，對公司估值的認可和實際的資金投入往往意味著對投資回報確定性和優先性的關注，對公司實際掌控能力的話語權通常伴隨著對所持權益流動性的犧牲和主要風險的承擔。類別股制度為融資主體滿足各類投資人的利益訴求、最大程度實現融資功能提供了有效的法律基礎，有助于交易參與方打造切實符合商業目的的股份類別。

2、類別股制度對境內股權融資市場可能帶來的影響

本文擬以公司股權融資的生命線為軸，從私募股權融資、股份公司設立、A股各板塊首發上市審核等方面探討類別股制度實施后可能帶來的變化。

（1）私募股權投資中更多特殊股東權利得以在公司章程中體現

現狀：如以下表格所列，現行公司法為有限公司股東優先認購權、優先購買權、優先分紅權、特殊表決權和其他股權轉讓限制預留了一定空間，允許公司章程和股東自行作出相關約定，但就股份公司而言，僅就優先分紅權保留了靈活操作的可能性。

由于缺乏明確的類別股制度安排，公司和投資人即使在商業上同意對不同輪次或類別的權益進行差別化安排，也難以將其固定在相應的股權或股份標的之上，而是著眼于從相應股東的屬人性權利角度予以約定。這其實是將本來可以標準化界定的類別股降格為需要依附于持股主體身份的權益類型，在同一股東持有不同輪次或類別權益的情況下則更加難以清晰地厘清各自的權利屬性，對其流動性和可識別性造成負面影響。

在實踐中，受限于各地市場主體登記管理部門在備案環節的掌握尺度，包括類別股性質安排的許多特殊股東權利往往難以直接在公司章程中體現，而需要通過公司和股東之間、或創始人和投資人之間的股東協議等合同安排予以落實。但是，公司章程才是公司的組織性文件，可以按照公司法的規定對公司、全體股東、董事、監事和高級管理人員具有普遍約束力，而股東協議等合同不是組織性文件，基于合同的相對性僅對相關協議的當事方具有約束力。即使股東協議為某些投資人持有的投資權益打上“優先股”的標簽，其實質上仍然是當事方的合同安排，而不是被公司章程認可的安排。

變化：修訂草案引入類別股制度，為股份公司創設某些類型的特殊股東權利提供了明確的法律依據。可以預見的是，在私募股權投資交易中，投資人的特殊權利會更加清晰明確地作為類別股的權利和義務反映到公司章程，相關當事方也會更加注重公司章程和股東協議有關條款的一致性。這既有利于有關特殊權利附著于類別股上，隨著類別股的發行或轉讓而在不同持股人之間更高效地流轉，也會提高類別股權利和義務在公司內部組織規范中的效力位階，有助于公司的各利益相關方直接依據公司章程主張相應的權利。

實踐中，不少公司在每一融資輪次與相應的投資人單獨簽署股東協議約定該輪次股東的權利和義務，經常出現多份股東協議之間的沖突，極易產生糾紛和操作上的難題。公司章程對類別股的規定會促使不同輪次的股東更加關注其權利義務的明確性，借助公司章程的權威確保其應有的權利不被減損，也能減少一些事項在不同協議中反復約定容易產生的矛盾。另外，出于各種原因，公司部分股東從未簽署任何股東協議或者沒有簽署股東協議的后續修訂版本的情況也時常發生，類別股的安排可以借助有效通過的公司章程對此類公司股東也產生約束力。

當然，修訂草案中的類別股制度也并不能解決私募股權投資實踐中的所有問題。其一，類別股制度還不適用于有限公司，這意味著對于大量的有限公司，通過股東協議等合同安排約定特殊股東權利仍將是通行的作法。我們亦期待立法者能夠最終將類別股制度適用到有限公司，畢竟大量在上市前進行股權融資交易的有限公司對類別股有更迫切和現實的需要。其二，諸如回購權在內的一些常見的投資人權利仍未明確作為修訂草案列舉的類別股類型。回購權涉及公司減資規則的適用，也與保護債權人的訴求密切相關，一直是市場作法和司法實踐反復磨合的問題。對于此類尚無明確定論的權利安排，融資主體和投資人恐怕還需要繼續沿用現有的操作方式。其三，并不是所有的投資人權利都需要歸結到類別股的范疇中。對于信息權或者某些依附股東人身屬性的轉讓限制，完全歸屬到類別股的機制中可能會造成類別股的過度復雜化和資本結構的支離破碎，不妨借助合同安排或者公司法的其他授權機制在公司章程中予以規定。

（2）股份公司的設立可能進一步普及

現狀：對于我國明確規定的兩種公司形式，一般認為，有限公司側重人合性，股份公司側重資合性。現行公司法第42條亦從立法層面為有限公司設置不同表決權的同類股留下空間，而受限于境內監管機構對公司資本的強管控常態，“同股同權”原則一直如同達摩克利斯之劍懸于股份公司額上。在此環境下，同時結合股份公司發起人人數、發起人和董監高股東的鎖定期（參見我們前期的文章：《海問·觀察︱公司法修訂草案系列解讀——股權交易相關規則的變化》）等方面的考量，創始人早期設立公司時往往會選擇有限公司形式。由于境內公司在境內上市或境外直接上市均需要采用股份公司的形式，境內公司在啟動上市程序之前往往需要先進行有限公司整體變更為股份公司（俗稱“股改”）的流程，其中既涉及評估、審計、創立大會等程序，也涉及主體更名、產權變更、合同繼受等安排，對企業而言比較繁瑣。上述這種市場通行作法往往造成一種股份公司屬于有限公司進化形態的錯覺。

變化：此次修訂草案在股份公司資本制度改革方面引入了無面額制（參見我們前期的文章：《海問 觀察|公司法修訂草案系列解讀——無面額股制度的引入》）和授權資本制，還取消了至少2人的股東人數要求以及發起人股東鎖定期的要求。在上述松綁的基礎上，類別股的設立更是為股份公司增添了比較優勢。盡管還不能說股份公司在各方面都具有優越性，但相信越來越多的初創公司和創始人會更全面地評估有限公司和股份公司兩種企業組織形式，從而選擇更符合商業目標和市場預期的公司類型。特別是在類別股制度僅能適用于股份公司的背景下，投資人很可能出于有效保護自身權益的需要而敦促標的公司更早地完成股改，以股份公司的形態來接受投資發行類別股，創始人或許也會考慮從一開始就設立股份公司而不是將股改作為上市前的標準動作。

（3）A股各板塊對特殊投資條款及表決權差異設置審核要求有望放松

現狀：現行A股資本市場中，出于發行人控制權穩定、對中小股東權利保護以及股份公司“同股同權”等要求及考慮，審核機構往往要求發行人在申報前與相關股東對特殊投資條款進行不同程度的處理（參見我們前期的文章：《海問·觀察|投后管理實務之A股IPO投資人特殊權利終止與恢復》）。

變化：修訂草案第157條第2款規定，公開發行股份的公司不得發行差異化表決權股和轉讓受限股，公開發行前已發行的除外。結合《證券法》對公開發行的界定，我們理解，如果以公開發行作為這兩類類別股是否得以存在的分界點，目前新三板掛牌及定增股東人數累計未超過200人的情況，不屬于公開發行，因此，在該等情況下實施這兩類類別股安排應不構成實質障礙；對于新三板掛牌及定增超過200人及北交所/上交所/深交所首發上市的情況，則這兩類類別股只能在超過200人之前或首發上市前已經設置的才能予以在公開發行后保留。

另外，如果類別股制度在公司法層面獲得接納，上市監管審查機構是否能夠適當放寬投資人特殊權利的終止范圍和時點的要求也是值得關注的問題。上市審核機構允許上市申請人在完成上市前最大限度地保留類別股安排，將有助于回應投資人的關切，也減少市場中不一致作法產生的不確定性，提高規則的可預期性。上市申請人的公司章程中可以明確地規定類別股將在上市時自動轉換為普通股，以滿足某些類別股權利不應在上市后繼續存續的法律或監管要求。

3、與類別股制度實施有關的若干問題

· 類別股和普通股的轉換：通常而言，普通股不能轉換為類別股，但類別股應當有轉換為普通股的渠道和觸發條件。建議公司法認可類別股與普通股的可轉換性，并授權公司章程對該等轉換機制作出規定。例如，對于分配權方面優先股，持股主體可以在任何時候自愿轉換為普通股，并且在合格上市或該類類別股特定多數比例股東做出決議等轉換事件發生時自動轉換為普通股。對于具有特殊投票權的類別股，其超級投票權主要取決于持股主體的身份（如創始人等），因此通常會約定該等主體轉讓相關股份后，這些股份就自動喪失超級投票權而成為普通股。對于受到轉讓限制或享有某些其他特殊權利的類別股，可能也會規定在合格上市或整體出售時自動轉換為普通股或者相關的限制不再有效。

· 反稀釋權的設置：投資人通常對于融資主體以低于本輪價格進行新股發行比較排斥。部分投資人可以通過對新股發行行使否決權來避免低價發行，但更多的投資人需要借助反稀釋權對公司的低價發行形成威懾效應。在現行公司法的框架下，反稀釋權的實現路徑通常包括公司向相關投資人定向增發新股或者創始人向相關投資人轉讓老股，并且均按照法律允許的最低價格來完成該等發行或轉讓。這兩種模式均會涉及公司股權結構的即時調整，在實際操作中既涉及注冊資本繳納和稅負承擔的考量，也會受到公司和其他股東配合程度的制約。如果類別股向普通股的轉換性可以實現，則有望參照適用境外法域中優先股的反稀釋權安排：在每次融資剛結束時，新發行的類別股和普通股的轉換比例均為1：1，即該類別股的初始轉換價格和發行價格保持一致；一旦公司低于該類別股發行價格發行新股，該類別股的轉換價格會根據完全棘輪（full ratchet）或加權平均（weighted average）公式計算出的數值進行調整，隨之其與普通股的轉換比例也相應變動，使得每一類別股可以轉換得到的普通股數量發生變化。在確定投票權和分配權時，每一類別股享有的權益都將以其屆時可以轉換的普通股數量予以確定，通過適用計算公式達到了反稀釋權的效果。這種安排不需要立即改變公司實際發出的總股數或者在不同股東之間調整股份的數量，也無需實際完成類別股和普通股的轉換。

· 類別股的權利義務內容是否可以進行定制化安排：除了兜底條款外，修訂草案明確列舉了三種類別股。這種列舉到底是固定化的菜單選項，還是就類別股可能的屬性進行的描述，有待相關規則的最終完善和市場實踐的發展。股東權利是具有多種維度和子項的，不一定需要將某一類類別股和普通股的差異局限于一個維度或權利特征。在法律允許的類別股范圍內，如果公司和股東可以進行自由組合和搭配，能夠形成多種量身定制的類別股安排，最大限度地豐富類別股的制度供給。例如，分配權方面的優先股，可能同時也需要具有特別表決權的屬性；具有特別表決權的股份，可能也要受到某些轉讓方面的限制。

· 類別股制度的效果取決于對公司自主安排的尊重：類別股制度屬于授權性規范，是充分給予市場主體選擇權和回應市場需求的體現。在類別股制度的實施上，給予公司和股東的自主性越高，相關制度安排的效果也就能在更大程度上得以顯現。在類別股條款的設計上，應當允許和鼓勵公司在類別股的類型、轉換機制、權利和義務的內容、行使條件和方式等方面更多地自主約定，在強制性規范之外充分發揮公司章程的自治功能。市場主體登記管理部門在對公司章程進行備案審查時，可以主要著眼于形式審查和對強制性規范的把握，對于未超越法律邊界的規定盡量尊重市場主體的意思自治。例如，對于轉讓受限制的類別股，除了修訂草案中明確提及的需要公司同意的情形外，可以嘗試在公司章程中提及向競爭對手轉讓的限制、對轉讓方附加隨售權的限制、需要事先取得特定股東同意的限制、預設鎖定期安排等內容。又如，需要類別股股東單獨表決的事項，修訂草案中提及的“可能對類別股股東的權利造成損害”的標準利益平衡色彩比較明顯，但在實踐操作中會具有較強的模糊性。結合市場實踐中關于股東保留事項的規定以及境外示范性立法的指引，公司章程中可以更加明確列舉需要類別股股東表決的事項，例如增加或減少某一類別股的數量，改變某一類別股的名稱、權利或限制，創設一種在權利上優先于或等于某一類別股的股份等。

· 差別化對待非上市公司和上市公司的類別股安排：我國在類別股制度方面的嘗試起步于為上市公司設計的某些制度，也積累了不少有益的經驗。但既然修訂草案在引入類別股制度時并沒有局限于上市公司，就不應把當前適用于上市公司的各種類別股規則默認為非上市公司今后實施類別股安排也必須遵守或者參照適用的準則，畢竟上市公司可能會在類別股制度方面設置額外的要求以體現對于公眾投資者更多的保護。這些規則和相應的慣例可以經過一些非上市公司的自主選擇成為其公司章程的規定，但不應當被過度地渲染成為非上市公司應該對標適用的規則，否則就沒有實現從公司法層面確立類別股制度的價值。例如，科創板和創業板的差異化表決權制度從保護公眾投資者的角度設置了若干條件，包括普通股比例的要求、不得適用于特定表決事項的要求等，這些內容就不一定要成為非上市公司設定相關類別股時需要遵守的規則。如果確實需要對上市公司采用類別股的方式和范圍進行監管，完全可以將相應規則的起始點設定在上市完成之時，而將上市前的類別股安排更多地交由市場主體去設計和安排。

結語

常言道，“君子和而不同”。公司作為成熟的市場主體，在股權融資時能夠聚攏不同類型的股東，也應當可以向各類股東提供差異化的公司權益。類別股安排既為滿足這種多樣化的需求提供了制度供給，也在公司法的框架內為不同的股東維持利益平衡施加法定保護機制。類別股的最大生命力不在于授權實施類別股的規范，而在于每一家公司及其股東在相關規范允許的范圍內不斷創設出回應市場需求的交易安排。當然，立法者和司法實踐對具體而鮮活的類別股安排進行必要的回應、認可和校正，也將有利于相關制度和實踐的完善，這也是許多早已實施類別股的境外法域仍然在經歷的過程。