2023-01-03
A股上市公司跨境并購常見問題
作者：
范云鵬
遲衛麗
盡管國際政治經濟環境中存在諸多不穩定因素，A股上市公司通過跨境并購實現產業升級和業務拓展的需求仍然十分強勁。本文梳理了A股上市公司跨境并購中的常見問題，希望有助于上市公司對潛在跨境并購機會的謀篇布局。受限于跨境換股規則等因素，實踐中上市公司以現金對價從事跨境收購的案例更為多見，因此本文聚焦于A股上市公司作為買方以現金對價收購境外標的資產控股權的場景。
A股上市公司籌劃跨境并購，首先需要考慮的是交易規模測算，從而確定上市公司在A股上市公司監管規則下需要履行的審議批準程序，以便對交易流程、所需時間和確定性有一定整體把握。總體而言，對于現金方式的跨境并購，視交易規模測算的結果，大致可分為三類：“董事會審議批準”、“股東大會審議批準”或者“重大資產重組”。
以滬深主板為例，滬深主板上市規則規定的交易規模測算標準如下表所示。對于達到“及時披露”標準的交易，上市公司需要及時披露（指觸及披露時點的2個交易日內進行披露），根據市場普遍實踐，上市公司通常也將其作為重大事項提交董事會審議批準；對于達到“股東大會審議批準”標準的交易，上市公司還需要將其提交股東大會審議，經出席會議的股東所持表決權的二分之一以上通過。
作為買方的A股上市公司需要充分考慮交易涉及的監管審批，綜合分析交易完成所需時間和確定性，盡早評估賣方在監管審批風險分擔方面的訴求。本文主要介紹涉及A股上市公司跨境并購的常見中國境內監管審批事項，但A股上市公司在交易中也應特別注意境外司法管轄區的各類監管審批要求，包括境內外監管審批流程的協調。
2.1中國企業境外投資程序
中國企業收購境外資產，需要履行發改部門、商務部門及銀行的境外投資程序。根據項目類型及金額，境外投資所需履行的程序具體如下：
對于取得境外資產控制權的交易，如果標的公司涉及中國境內營業額，需考慮是否觸發中國經營者集中申報。“經營者通過取得股權或者資產的方式取得對其他經營者的控制權”屬于“經營者集中”的類型之一。參與集中的經營者的營業額達到下列標準[4]之一的，該集中行為需進行申報：(1) 參與集中的所有經營者上一會計年度在全球范圍內的營業額合計超過100億元人民幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣；(2) 參與集中的所有經營者上一會計年度在中國境內的營業額合計超過20億元人民幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣。
如果買方在交易后取得標的公司的單獨控制，通常情況下，買方和標的公司會被視為是“參與集中的經營者”，需要進行上述營業額測算。參與集中的單個經營者的營業額應當包括該單個經營者、該單個經營者直接或間接控制的其他經營者（如子公司、孫公司）、該單個經營者的最終控制人（如母公司）以及最終控制人直接或間接控制的全部經營者（如兄弟姐妹公司）的營業額，但不包括這些經營者之間發生的營業額。
如果A股上市公司在擬議交易完成后并不取得標的公司的全部權益，需要考慮相關交易是否出現共同控制的情形。例如，境外賣方在交割后仍持有標的公司部分股權，A股上市公司組建買方團完成并購，與其他共同投資方一起直接或間接持有標的公司中的權益。在此類情形下，除了各方的投票權，還需要結合與賣方的股東協議或與共同投資方的買方團協議中的公司治理機制（特別是對重大事項的否決權）來判斷是否構成共同控制，從而觸發經營者集中申報。
2.3債務融資涉及的程序
上市公司進行跨境并購的資金來源可能包括自有資金、股權融資和債務融資。如果上市公司為實施收購在境外設立的子公司從境外銀行獲得并購貸款，可能需要完成發改部門的外債備案登記。根據《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具，包括境外發行債券、中長期國際商業貸款等，須事前向國家發改委申請辦理備案登記手續，并在每期發行結束后10個工作日內，向國家發改委報送發行信息。如果上市公司或其境內主體就境外并購貸款提供擔保，還需要在外匯部門完成內保外貸登記程序。根據《跨境擔保外匯管理規定》，擔保人注冊地在境內、債務人和債權人注冊地均在境外的跨境擔保構成內保外貸，擔保人應在簽訂擔保合同后15個工作日內到所在地外匯局辦理內保外貸簽約登記手續。
通常情況下，發改部門的外債備案登記為銀行放款的先決條件；而內保外貸外匯登記，視不同銀行的接受程度，可以在放款之后辦理。需要注意的是，根據A股上市公司的監管規則，上市公司為其在境外設立的子公司提供擔保同樣屬于上市公司的“對外提供擔保”，至少需要經上市公司董事會審議批準，視單筆擔保金額、被擔保對象的資產負債率、上市公司的累計擔保總額等情況，可能還需要股東大會審議批準。
上市公司在實施并購交易中，需要特別注意信息披露的時間和內容。從合規角度，上市公司需要始終確保其在并購交易的流程中遵守信息披露相關的監管規則。從商業角度，上市公司需要評估信息披露對交易進展、交易確定性和交易對手保密訴求的影響，相應規劃交易方案和策略。從交易執行角度，上市公司需要提前做好內部準備工作以及與交易對手的溝通協調工作，盡量做到信息披露工作不影響簽約和交割等重要環節的時間表。
3.1信息披露義務觸發的時點
A股各個板塊的上市規則均就上市公司涉及的重大事項需履行信息披露義務的觸發時點進行了規定，大體原則基本相同。上市公司應當在涉及的重大事項最先觸及下列任一時點后及時履行披露義務：（1）董事會、監事會作出決議時；（2）簽署意向書或者協議（無論是否附加條件或者期限）時；（3）公司（含任一董事、監事或者高級管理人員）知悉或者理應知悉重大事項發生時；（4）籌劃階段事項難以保密、發生泄露、引起公司股票及其衍生品種交易異常波動時。
根據上述原則，從會議安排和信息披露效率的角度，如果一項交易達到了“董事會審議批準”的標準，上市公司通常會在董事會審議通過相關交易事項的同一天安排簽署正式交易文件，并在同一天披露交易公告、董事會決議公告等信息披露文件。
在很多跨境并購交易中，出于賣方交易流程的安排或其它商業因素的考量，A股上市公司在簽署正式交易文件之前可能簽署了投資意向書（如Term Sheet、Letter of Intent等）。投資意向書可能整體都沒有約束力，或者除保密、爭議解決和適用法律等少數條款外其它涉及交易內容的約定都沒有約束力。另外，在實施競標流程的交易中，A股上市公司可能需要提交一輪或多輪的報價函以及對賣方版本交易文件的修改稿。根據上市規則的規定，嚴格來說，簽署的意向書或報價函無論是否有法律約束力，均會觸發信息披露義務。在較早期的階段就對交易事項進行披露，可能會引發交易各方、尤其是賣方關于交易信息保密性的顧慮。作為一個匹配現實情況的可考慮方案，各個板塊上市規則規定了“暫緩披露”的機制，如果符合暫緩披露的條件，即，“上市公司擬披露的信息存在不確定性、屬于臨時性商業秘密等情形，及時披露可能會損害公司利益或者誤導投資者，且有關內幕信息知情人已書面承諾保密”，上市公司可以將簽署投資意向書或提交報價函等事項進行暫緩披露，待正式交易協議簽署后再做信息披露。目前實踐中，暫緩披露的辦理主要依據上市公司的相關內部制度由上市公司自行判斷決定，通常應當由公司董事會秘書負責登記，并經公司董事長簽字確認，交易所主要進行事后監管。
3.2信息披露的內容
對于觸發信息披露義務的收購交易，上市公司需參考各板塊的相關公告格式指引（例如《上市公司購買、出售資產公告格式》）進行信息披露，披露交易對方、交易標的情況、本次交易協議條款、對上市公司的影響等信息。對于構成重大資產重組的交易，上市公司需根據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2022修訂）》的要求，準備重大資產購買報告書等更為詳細的信息披露文件，并由上市公司聘請相關中介出具重大資產重組所需的中介意見，如聘請獨立財務顧問出具獨立財務顧問報告、中國律師出具法律意見書、審計師出具審計報告、評估師或財務顧問出具評估報告或估值報告等。
整體而言，上市公司作為信息披露義務人，需要對于交易所需披露的內容提前規劃，與交易對方提前溝通并在交易文件中適當體現交易對方的信息提供和配合義務。同時，鑒于此前A股上市公司海外并購時有“爆雷”事件發生，交易所也可能對于上市公司較大金額的跨境并購予以關注，常見的核心關注問題包括，收購原因和對上市公司的影響、估值合理性、上市公司的收購資金來源和對流動性的影響、未來的整合計劃和風險等，上市公司也可提前考慮和準備應答口徑。另外，在不少A股上市公司跨境收購中，境外標的公司或者境外賣方自身也是一個或多個境外資本市場的上市公司。在此類交易中，A股上市公司需要更加審慎地與交易對方進行協調，從交易文件和具體執行兩個層面進行對接，確保擬議交易在多個資本市場的披露均滿足各自的監管要求，特別要考慮在多個資本市場披露時點、范圍、程度和語言要求不盡相同的情況下如何進行統籌安排。
3.3標的公司財務數據的披露
鑒于財務狀況是理解標的公司整體情況的重要信息，上市公司通常需要在公告中對標的公司的財務數據進行披露。具體而言：
● 對于交易規模僅達到“董事會審議批準”標準的交易，上市公司的交易公告中需要披露標的公司最近一年又一期的主要財務指標，但該等數據可以是經審計或者未經審計的，僅需在公告中注明即可。
● 對于交易規模達到“股東大會審議批準”標準的交易，（1）交易標的為公司股權的，上市公司還應當披露交易標的最近一年又一期的審計報告，審計截止日距審議該交易事項的股東大會召開日不得超過六個月；（2）交易標的為股權以外的非現金資產的，應當提供評估報告，評估基準日距審議該交易事項的股東大會召開日不得超過一年；（3）審計報告和評估報告應當由符合《證券法》規定的證券服務機構出具。
● 達到“重大資產重組”標準的交易，上市公司需披露，（1）擬購買資產最近兩年及一期的財務報告和審計報告，且應當按照與上市公司相同的會計制度和會計政策編制；（2）根據本次重大資產重組完成后的架構編制的上市公司最近一年及一期的備考財務報告及其審閱報告；（3）以評估值為交易標的定價依據的，應當披露相關資產的資產評估報告，不以資產評估結果作為定價依據的，應當披露相關資產的估值報告。
可以看出，對于達到“股東大會審議批準”或者“重大資產重組”標準的交易，規則角度對于標的公司的財務數據有一定的審計要求。就跨境并購交易而言，鑒于在正式交割前，交易尚存在不確定性，受限于賣方的接受程度，買方派駐審計團隊對標的公司按照中國企業會計準則進行審計可能存在難度。結合市場上的案例情況來看，如果確有合理原因（例如，競標類項目或者要約收購項目），經交易所專管員認可，可以披露標的公司按照境外會計準則編制的審計報告，輔之以上市公司聘請的境內審計機構對標的公司適用的會計準則和中國企業會計準則之間的差異出具鑒證意見，暫時替代規則層面所要求的標的公司審計報告，但上市公司也通常需要承諾交割后一定時間內補充披露按照中國企業會計準則編制的標的公司審計報告。在與境外賣方的溝通方面，一方面建議A股上市公司在商業和財務盡職調查階段盡早了解標的公司財務報表的歷史準備情況和常規時間表，特別是業務分拆項目中就剝離業務準備單體財務報表的情況；另一方面建議在交易文件中盡量明確交易對方配合買方披露需要在交割前提供標的公司相應財務報表的義務，特別是相關的時間節點以及審計或審閱要求。
在擬議交易未能交割時，如果賣方根據交易文件約定的觸發情形需要向買方支付一筆費用，通常稱為分手費或終止費；如果買方根據交易文件約定的觸發情形需要向賣方支付一筆費用，通常稱為反向分手費或反向終止費。分手費或反向分手費是跨境并購交易中常見的安排，根據相關觸發事件的類型、是否構成排他性的救濟措施以及金額的大小，構成交易雙方設定的交易確定性保護機制、違約補償機制或者風險分配機制。
4.1觸發情形
反向分手費是為了滿足賣方對交易確定性的訴求，無需通過訴訟或法律程序證明賣方所遭受的損失而從買方獲得固定金額的補償。從A股上市公司的監管角度，反向分手費是上市公司在交易中基于自身的風險判斷和商業評估作出的協議安排，沒有特定的法規限制，但總體上應符合交易慣例、具備商業合理性，從而能夠向投資者和監管機構論證不存在損害中小股東利益的情形。
除了在交易文件下構成重大違約導致無法交割等常見的觸發情形外，A股上市公司跨境并購案例中也存在以下觸發反向分手費的情形：
上市公司的股東大會未審議通過擬議交易；
未能完成中國企業境外投資的審批或備案程序；
未能獲得某些其他監管批準，尤其是在競標類項目或者賣方認為未能獲得該類監管批準與買方自身因素關聯度很高的批準，例如，境外的國家安全審查或者反壟斷審查。
在日常監管過程中，交易所從上市公司可能承擔的責任和潛在損失角度，也會關注設置反向分手費的原因及合理性，是否會損害上市公司和中小股東利益。上市公司通常需要結合跨境并購交易的市場慣例、A股上市公司跨境并購的已有案例、以及反向分手費數額占交易金額的比例等角度論證反向分手費的設置具有商業合理性。
4.2反向分手費條款的生效時點
在跨境并購交易中，交易文件通常經各方簽署后即生效產生約束力，擬議交易會在協議約定的交割條件（包括但不限于監管批準、股東大會批準等）實現后完成交割。對于反向分手費條款，賣方也持同樣預期，尤其是某些交易中賣方還希望將上市公司未能取得股東大會的批準作為反向分手費的觸發情形，如果反向分手費條款必須在上市公司股東大會批準后方可生效，則風險分擔和增強交易確定性的目的都會打一定折扣。
我們理解，現行A股監管規則并未對上市公司的跨境并購交易文件是否應當附條件生效做出明確規定。上市公司跨境并購交易文件可以約定反向分手費條款，經簽署后即生效，而無需附股東大會批準的生效條件。盡管中國證監會《關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定》規定，“上市公司首次召開董事會審議重大資產重組事項的，應當在召開董事會的當日或者前一日與相應的交易對方簽訂附條件生效的交易合同。交易合同應當載明本次重大資產重組事項一經上市公司董事會、股東大會批準并經中國證監會核準，交易合同即應生效”，我們理解，前述規定應更多適用于涉及證監會核準的發股買資產類交易，其本質更多是強調上市公司未經股東大會審議或者適當批準不得進行交易的交割，并未特別強調未經股東大會批準就不能承擔一定的保證金或違約責任后果。在實踐中，也會見到若干上市公司并購重組的案例對不同交易條款進行區分，涉及交易交割的條款根據前述規定附生效條件，其他條款（例如，違約金、違約責任、過渡期承諾等）簽署即生效。
盡管如此，對于達到“股東大會審議批準”標準或“重大資產重組”標準的交易，鑒于整體交易尚需提交上市公司股東大會審議，為保證反向分手費條款在股東大會批準整體交易之前或者即使在股東大會否決情況下仍是經充分授權簽署的，建議將反向分手費的金額控制在董事會審批權限之內。我們理解，可以比照各個板塊上市規則關于重大交易的及時披露和董事會審議的標準，不超過最近一年/一期經審計總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等指標（以其中最低者為準）的50%。
4.3反向分手費的支付
由于A股上市公司在跨境交易中支付反向分手費可能涉及資金出境，賣方會希望確保條件觸發時反向分手費的收取不存在操作性障礙。因此，賣方通常會要求買方在簽約同時或之后較短時間內提供等值于分手費的資金作為反向分手費的擔保。常見的資金解決方式包括，(1)買方請境外銀行出具賣方為受益人的保函；(2)買方境外關聯方將其現有資金存入與賣方設立的境外資金監管賬戶；(3)如賣方在中國設有子公司，買方運用其人民幣資金和賣方子公司在中國境內實施資金監管安排。交易雙方可以結合反向分手費的金額、各自的實際情況、產生的資金成本等，綜合考慮和協商解決方式。
對于達到“股東大會審議批準”標準的交易和達到“重大資產重組”標準的交易，賣方可能對于交易是否能夠通過上市公司股東大會的批準、進而對交易確定性有所顧慮和擔心，可能要求上市公司大股東向賣方出具投票支持承諾，承諾在審議交易的股東大會上就交易有關議案投贊成票。
我們理解，目前A股上市公司監管規則并未對大股東做出這樣的投票支持承諾有限制和禁止性規定，而且，僅就做出這樣的承諾而言，也并不會導致跨境并購本身構成關聯交易反而導致大股東無法投票。A股市場上也不乏類似的市場先例。就該承諾本身，站在上市公司和大股東角度，幾點提示供參考：
該事項對公眾投資者了解整體交易的確定性有重要影響，建議在上市公司交易公告中披露；
為確保大股東的贊成票對屆時股東大會的決議結果能產生預期的重要影響，賣方通常要求大股東在投票前不得進行股份轉讓或者至少承諾在減持后仍能達到特定股比門檻。大股東可以結合自身的減持需求、上市公司股東大會的過往出席率情況與賣方溝通協商雙方均可接受的方案。例如，鑒于上市公司股東大會決議的通過以出席股東大會的股東表決權（而非全體股東的表決權）作為計算基數，而通常情況下A股上市公司的股東大會公眾股東出席率并不高，可以結合大股東的持股比例、上市公司過往股東大會的出席率等進一步減輕賣方顧慮，大股東也可以承諾維持控制權但不承諾維持具體持股比例；
該承諾的有效期通常持續至審議交易議案的股東大會結束。
并購交易牽涉眾多商業、稅務、監管和法律因素的博弈與考量，對交易雙方往往是復雜而有挑戰的。中國企業“走出去”進行跨境并購和整合，既需要適應不同市場交易慣例、法律環境和商業文化，又需要盡力減少交易對手因為不了解中國境內監管規則和市場慣例而產生的疑慮。除了克服這些挑戰外，作為買方的A股上市公司還需同時考慮A股上市公司監管規則的限制和影響，特別是審議批準程序和信息披露等方面的約束。除此之外，上市公司還需要結合交易結構和商業訴求，始終考慮其他與中國法律框架及A股規則的關聯因素，例如，與其他合作方組成買方團共同收購時可能面臨的內部治理機制安排、多層收購主體設立地的選擇、其他合作方后續退出或者上翻成為上市公司股東的訴求、僅收購標的公司部分股權時與境外賣方達成的后續股權出售或購買承諾、以A股公司股份作為收購對價實施跨境換股、上市公司通過向特定對象發行股票融資用于支付收購對價等諸多安排。鑒于篇幅所限，本文不再具體展開。
A股上市公司如果能對交易可能面臨的監管框架有所初步了解和預判，將有助于交易結構的設計、交易文件的談判和商業目的的最終成功實現。在充分理解適用于A股上市公司的監管規則、A股資本市場實踐、跨境并購交易常見條款和境外監管環境的基礎上，我們相信海問能夠與更多A股上市公司及其他專業顧問一起提供合規框架下匹配各方訴求和商業目的的方案，協助客戶順利推進和實施交易，最終達成跨境并購的戰略目標。
1.根據《企業境外投資管理辦法》（國家發展和改革委員會令第11號），敏感國家和地區包括：(i)與我國未建交的國家和地區；(ii)發生戰爭、內亂的國家和地區；(iii)根據我國締結或參加的國際條約、協定等，需要限制企業對其投資的國家和地區；(iv)其他敏感國家和地區。
2.根據《企業境外投資管理辦法（國家發展和改革委員會令第11號）》及《境外投資敏感行業目錄（2018年版）》（發改外資〔2018〕251號），敏感行業包括：(i)武器裝備的研制生產維修；(ii)跨境水資源開發利用；(iii)新聞傳媒；(iv)根據《國務院辦公廳轉發國家發展改革委 商務部 人民銀行 外交部關于進一步引導和規范境外投資方向指導意見的通知》（國辦發〔2017〕74號），需要限制企業境外投資的行業：(a)房地產；(b)酒店；(c)影城；(d)娛樂業；(e)體育俱樂部；(f)在境外設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平臺。
3.根據《境外投資管理辦法》（商務部令2014年第3號），實行核準管理的國家是指與中華人民共和國未建交的國家、受聯合國制裁的國家。必要時，商務部可另行公布其他實行核準管理的國家和地區的名單。實行核準管理的行業是指涉及出口中華人民共和國限制出口的產品和技術的行業、影響一國（地區）以上利益的行業。限制出口的產品和技術可參考《出口許可證管理貨物目錄（2023年）》（商務部公告2022年第40號）、《兩用物項和技術進出口許可證管理目錄》（海關總署公告2022年第42號）等相關規定。
4.根據國家市場監督管理總局2022年6月27日發布的《國務院關于經營者集中申報標準的規定（修訂草案征求意見稿）》（“《申報標準意見稿》”），經營者集中申報的營業額標準將有所提高：(1) 參與集中的所有經營者上一會計年度在全球范圍內的營業額合計超過120億元人民幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過8億元人民幣；(2)·參與集中的所有經營者上一會計年度在中國境內的營業額合計超過40億元人民幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過8億元人民幣。
此外，《申報標準意見稿》此次還增加了一項申報標準，1000億元/市值8億元/三分之一，即一個參與集中的經營者上一會計年度在中國境內的營業額超過1000億元人民幣，其他經營者的市值（或估值）不低于8億元且上一會計年度在中國境內營業額占其全球范圍內營業額比例超過三分之一。《申報標準意見稿》這一修訂，擬對大型企業通過合并、并購或投資等方式取得估值/市值較高、營業額尚不顯著（但其中至少1/3的營業額來自于中國境內）的目標公司在反壟斷法意義下“控制權”的Killer Acquisitions納入中國經營者集中審查的管轄范圍。此類Killer Acquisitions中涉及的目標公司多為高科技、平臺型或初創企業，具有估值較高但是營業額不顯著的特點。
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