關于《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（簡稱“戰投辦法”）的修訂，市場聽見樓梯響動已經很久了?，F行有效的戰投辦法頒布于2005年并于2015年被修正，在過去近十年間，有關部門曾于2018年和2020年兩次頒布戰投辦法的修訂草案并向社會征求意見，但是正式修訂始終沒有落地。關于前次的修訂草案，讀者可參見我們當時撰寫的評論文章《海問·觀察︱降低投資門檻，拓寬投資渠道——《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》修訂草案簡評》。在上周五也就是2024年11月1日，正式修訂稿終于千呼萬喚始出來，新戰投辦法將自2024年12月2日起施行。2020年的修訂草案，可以說是改動幅度較大的一稿，其中提出的不少措施，包括降低外國投資者資產要求，降低持股比例門檻，縮短鎖定期，以及允許跨境換股等，都令市場十分期待。而通覽本次正式落地的新戰投辦法，可以看到市場的期待均得到滿足，甚至還有更進一步的改革。結合九月底以來的一系列的刺激經濟政策和證監會鼓勵上市公司并購重組的政策導向，可以期待新戰投辦法的落地將助力于更大力度吸引外資，為資本市場注入新的活力。新戰投辦法中落實2020年修訂草案之修改建議的部分，我們在此不再贅述，為方便讀者，僅對新戰投辦法之下外國投資者對上市公司進行戰略投資的基本監管框架梳理如下（以粗體方式突出新戰投辦法在現行規則基礎上的核心修改）：關于本次修改落實的允許跨境換股這一亮點，我們在這里略展開探討一下。跨境換股的本質，是境內的上市公司，或者轉讓境內上市公司老股的股東，獲得了境外公司的股權，這一行為構成境內上市公司或者老股東的境外投資，也即業內俗稱的ODI。對此，新戰投辦法第七條明確規定，跨境換股應當“符合國家對外投資管理有關規定，完成相關手續”。這里，“完成”境外投資相關審批程序的時間點值得關注，筆者理解需要在外國投資者投資獲得境內上市公司A股之前就需要獲得，因為是否完成了相關審批程序，不僅是需要中介機構在盡職調查報告中出具明確意見的要點（第八條），也需要在上市公司相關的權益變動報告書中進行披露（第十六條），同時還是外國投資者得以開立證券賬戶進行相關A股的登記結算的前提條件（第十七條）。我們結合戰略投資的三個路徑來仔細推演一下跨境換股可能如何推進：
1. 定向增發：以跨境換股的方式認購上市公司定向增發的股份，外國投資者只能作為上市公司董事會提前確定的對象參與認購。此時的交易實際上構成上市公司發行股份購買資產，上市公司需要先行獲得ODI的相關審批，才可以向外國投資者發行股份。現實中，上市公司預計可以在發股買資產的相關協議簽署、重組預案或重組草案（適用僅召開一次董事會的情況）披露之后啟動辦理ODI的相關程序，并在交割之前完成ODI相關程序，以實現整個交易的順利交割；
2. 要約收購：我國的《上市公司收購管理辦法》允許收購人采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付收購上市公司的價款。收購人以證券支付收購價款的，應當提供該證券的發行人最近3年經審計的財務會計報告、證券估值報告，并配合被收購公司聘請的獨立財務顧問的盡職調查工作；收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，必須同時提供現金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排。這些原則規定與新戰投辦法中允許以上市和非上市公司的股份作為支付手段獲得A股上市公司股份的規定一致。但是，在A股的要約收購實踐中，由于以證券作為支付方式所引發的審計、估值、盡職調查等要求，以及收購人需要將用于支付的全部證券交由證券登記結算機構保管的操作規定，以證券來進行要約收購的案例十分罕見，我們預期在新規生效之后，也不會成為外國投資者以要約方式戰略投資的主流方式；
3. 協議收購：這里需要注意，以股份支付的方式進行協議收購A股，境外公司應當為上市公司。此時，應該獲得ODI審批的是協議出售A股的老股東。老股東應當先獲得ODI的審批，然后才可進行相關A股的登記過戶。需要注意的是，老股東購買境外上市公司的股份，可能還會觸發境外資本市場的披露要求，需要老股東、外國投資者和境內A股公司統籌安排。
此外，相對于2020年的修訂草案，新戰投辦法還有幾個細節值得尋味：一是進一步強化了中介機構在戰略投資中的看門人作用。隨著《外商投資法》的頒布和我國在外商投資領域全面進入負面清單管理模式，商務部門已經全面退出對于外商投資的事前管理，而是轉為事中和事后的監管和服務。由于商務主管部門的職能轉變，外國投資者進行戰略投資的合規性更有賴于投資者和上市公司的自律管理及充分的信息披露。對此，新戰投辦法明確了在外國投資者的戰略投資項目中，需要聘請財務顧問、保薦機構或者律師事務所等中介機構擔任顧問；中介機構需要對于外資準入限制、國家安全、外國投資者是否符合資質條件等事項進行盡職調查、出具報告、逐項發表專業意見并予以披露。新戰投辦法還賦予中介機構和上市公司要求外國投資者出具公開承諾的權利，如果外國投資者在這些核心領域出現虛假陳述和違法行為，其所持股份的分紅、表決等核心權利將喪失。值得一提的是，新戰投辦法規定，在中介機構出具的報告中，應該對于外國投資者及其一致行動人持有上市公司的股份的情形進行全面梳理，包括通過QFII、RQFII、互聯互通甚至持有上市前的股份等情形所獲得的股份，而不僅僅限于在本次交易中獲得的股份。二是關于外國投資者參與上市公司定向增發的渠道。在我國，上市公司定向增發，根據發行對象的確定方式，可以分為兩種：向董事會提前確定的對象發行，以及通過競價的方式發行。二者的發行價格均可以在定價基準日的市場價格的基礎上最多有八折優惠。二者的不同之處在于，一是前者的定價基準日可以為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日之一，后者則只能為發行期首日；由于前者可以提前鎖定發行價格，因此也俗稱“鎖價發行”；二是前者的鎖定期為十八個月，而后者的鎖定期為六個月。本次修訂之前，包括2020年的修訂草案，都沒有提及外國投資者通過競價方式參與定增來實現對A股公司的戰略投資，外國投資者多作為董事會提前確定的發行對象來參與。隨著上市公司定增規則的變化，通過這一方式參與定增，還需要滿足其他一些條件，即，需要是證監會規則下A股上市公司的“戰略投資者”。注意此“戰略投資者”非本文所述的外國戰略投資者，而是針對A股公司而言，具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益的投資者。僅僅滿足戰投辦法下的外國投資者資格條件，不一定構成證監會定增語境下的“戰略投資者”。因此，實踐中，產業投資人的外國投資者往往有機會論證其符合證監會定增語境下的“戰略投資者”要求，而財務投資人的外國投資者通過定增方式進行戰略投資往往受到掣肘，有時則選擇繞道通過QFII參與競價發行的方式獲得股份。新規之后，我們預期外國投資者將結合鎖定期、與上市公司的戰略協同、操作便利、未來交易路徑等多種因素，選擇參與定增的路徑。綜上，四年的等待終有回響，新戰投辦法可以說是相當全面地回應了市場的期待，外國投資者投資A股的路徑得以進一步拓寬；同時，在賦予外國投資者準入前國民待遇的外商投資新時代，新戰投辦法也進一步落實了關于產業政策、國家安全等核心問題的事中、事后監管，壓實中介機構和市場參與者的責任，強化信息披露和自律監管。我們期待辦法的落實將進一步推進高質量的對外開放，提升資本市場的健康和活力。
