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2024年5月9日，遼寧證監(jiān)局官網(wǎng)披露了2024年首份行政處罰決定書（遼寧局1號處罰）[1]，針對2020年發(fā)生的一起新三板基礎(chǔ)層股票的內(nèi)幕交易行為以及泄露（傳遞）內(nèi)幕信息行為進行處罰。案涉相關(guān)主體與光伏行業(yè)高度相關(guān)，監(jiān)管處罰的違規(guī)行為既包括實際的內(nèi)幕交易行為，也包括沒有交易僅傳遞內(nèi)幕信息的行業(yè)大佬，后一種行為在過往的監(jiān)管執(zhí)法中被處罰的案例相對較少。而就在2024年5月15日，江蘇證監(jiān)局官網(wǎng)披露了2024年第2號行政處罰決定書[2]，針對2022年的一起涉及深主板上市公司的內(nèi)幕交易行為（涉及該上市公司控制權(quán)變更），案涉主體為某知名投資機構(gòu)的資深合伙人以及某商業(yè)銀行的支行行長，前者涉嫌傳遞內(nèi)幕信息但未被追責，后者直接有內(nèi)幕交易行為，罰沒金額高達億元，引發(fā)市場熱議。

從遼寧局1號處罰的行文來看，相關(guān)當事人應(yīng)該都聘請了專業(yè)證券律師團隊應(yīng)對監(jiān)管調(diào)查，當事人提出的抗辯理由合乎邏輯，而遼寧局的回應(yīng)也是有理有據(jù)，處罰文書看點頗多。本文將通過多維度分析遼寧局1號處罰的具體案情、抗辯及監(jiān)管認定情況，希望對相關(guān)市場主體避免和防范內(nèi)幕交易提供一定的思路和切入點。

關(guān)鍵時間節(jié)點：

違規(guī)主體：李某甲（LK公司董事長，LN公司控股股東的一致行動人，LK公司的股票于2016年在新三板掛牌交易，于2021年成為首批在北交所掛牌上市的公司），趙某某（時任LK公司控股股東的董事及LK公司第七大股東）。

主要違規(guī)事實：2019年8月，SJ董事長李某乙開始向李某甲介紹SJ并與李某甲溝通LK投資其公司的相關(guān)事宜，李某甲此時沒有明確意見。2020年6月2日，李某乙微信向李某甲發(fā)送定增合作報告，李某甲回復大方向沒有問題，并進一步追問與定向增發(fā)相關(guān)的公司業(yè)績情況及老股東承諾安排等內(nèi)容。2020年10月，LK和SJ簽訂了定向發(fā)行認購合同并由SJ發(fā)布了定向發(fā)行的相關(guān)公告。根據(jù)遼寧證監(jiān)局的認定，SJ定增事項屬于《證券法》規(guī)定的重大事件，內(nèi)幕信息形成時間不晚于2020年6月2日，公開于2020年10月29日。在前述期間，李某甲于2020年6月2日將雙方微信聊天記錄轉(zhuǎn)發(fā)趙某某，趙某某在2020年6月15日買入SJ股票207,000股，并于2021年4月26日至2021年7月26日全部賣出，共獲利430余萬元。

主要違反規(guī)則：李某甲和趙某某的行為均違反了《證券法》第53條第1款[3]的規(guī)定，構(gòu)成《證券法》第191條第1款[4]所述的內(nèi)幕交易違法行為。

處罰結(jié)果：

1、對李某甲處以50萬元罰款。

2、對趙某某沒收違法所得430余萬元，并處以860余萬元罰款（沒1罰2）。

本案看點：

1、謹慎判斷內(nèi)幕信息形成時間

在聽證過程中，李某甲和趙某某均對內(nèi)幕信息的形成時間提出了申辯意見，認為雖然2020年6月2日李某乙通過微信向李某甲發(fā)送《合作報告》，但是：（1）《合作報告》僅僅表達李某乙的單方融資意向；（2）《合作報告》并非僅向LK發(fā)送過，還同時發(fā)送給其他的潛在投資人；（3）李某甲雖然給予了“大方向沒問題”的初步回復，但僅李某甲一人無權(quán)代表LK作出參與定向增發(fā)的決定；（4）當時SJ在事實上也不具備融資條件。結(jié)合前述多種原因，相關(guān)當事人認為2020年6月2日內(nèi)幕信息尚未形成或雙方并未形成定向增發(fā)的動議。

但是，該等申辯意見并未被遼寧證監(jiān)局所采納，根據(jù)行政處罰決定書的描述，《合作報告》包含定向增發(fā)的股份數(shù)量、價格、投資用途的內(nèi)容，李某甲表達了“大方向沒問題”后進一步追問了投資細節(jié)，反映了參與定向增發(fā)的意向，而后續(xù)LK關(guān)注SJ產(chǎn)品情況、審議定向增發(fā)事項、委托第三方開展盡職調(diào)查等動作進一步印證了2020年6月2日參與定向增發(fā)的動議已經(jīng)形成。

《證券法》并沒有對內(nèi)幕信息的形成時間進行明確規(guī)定，但《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（“《內(nèi)幕交易司法解釋》”）第5條對內(nèi)幕信息形成的時間點有所規(guī)定，即“影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時間，應(yīng)當認定為內(nèi)幕信息的形成之時”。該規(guī)則在包括本案在內(nèi)的實踐適用中可能存在兩點疑問，一方面，該司法解釋系針對刑事犯罪行為，行政違法行為不能完全適用；另一方面，“動議”“籌劃”“決策”或“執(zhí)行”等用語并沒有一個客觀標準或完整定義，且前述情形之間有何區(qū)別也并不清晰。

盡管如此，可以確定的是，投資人如擬與上市公司或掛牌公司從事定向增發(fā)等重大交易，在內(nèi)幕信息保密方面的工作切不可掉以輕心。往往在項目的早期，投資人可能僅僅是和標的公司形成了初步的意向，具體表現(xiàn)可能也是標的公司方和投資人通過微信、電話等溝通投資方案和要點，但根據(jù)本案來看，這種動作或往來（尤其是書面文件往來）很有可能會被認定為內(nèi)幕信息已經(jīng)形成。為充分防范內(nèi)幕交易，避免相關(guān)方因沒有意識到已經(jīng)進入內(nèi)幕交易敏感期從而主動或被動泄露了內(nèi)幕信息，建議投資人內(nèi)部建立嚴格的風控制度對內(nèi)幕信息的保密進行規(guī)制，例如一旦與上市公司或掛牌公司就重大事項進行接觸，就應(yīng)嚴格控制內(nèi)幕信息的范圍、禁絕交易。畢竟，從本案來看，特定時段內(nèi)尚未展開第三方盡調(diào)或即使有過接觸但內(nèi)部投決會否定決策等，都不屬于監(jiān)管機構(gòu)認可的內(nèi)幕信息尚未形成的抗辯理由。

2、知情人的“職務(wù)交流行為”并不是借口

本案中李某甲提出，因趙某某是時任LK控股股東的董事及第七大股東，李某甲與其交流投資項目屬于職務(wù)行為，不構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息。

經(jīng)查看公開信息，我們注意到，趙某某僅是LK的股東而并未在LK擔任董監(jiān)高等職務(wù)；但是，李某甲與趙某某均為LK的控股股東HZ的股東，分別持有其約27%、11%的股權(quán)，同時，李某甲擔任HZ副董事長、趙某某擔任HZ董事。值得注意的是，LN董事長鐘某某也持有HZ約33%的股權(quán)，擔任HZ董事長兼總經(jīng)理。根據(jù)公開報道，前述三人曾為大學同級校友。

因此，李某甲提出與趙某某交流投資項目屬于職務(wù)行為的申辯均有一定的合理性，畢竟根據(jù)其履歷來看可能是一同創(chuàng)業(yè)的伙伴，但是從持股和任職的角度來看，在LK層面，僅李某甲擔任了董事而趙某某未擔任，因此趙某某不應(yīng)知悉LK的經(jīng)營或投資信息，該信息也自然不屬于趙某某基于職務(wù)原因需要提前知悉的工作內(nèi)容；即便二人均在LK上層持股并在控股股東處有任職，LK是否投資SJ可能也尚未達到股東會審議的階段，甚至無需經(jīng)過股東會決議。因此，李某甲的這一主張無法從監(jiān)管規(guī)則的角度得到支持。設(shè)想一下，如果趙某某是LK公司的董事，而LK公司認購SJ公司定向增發(fā)股份的行為需經(jīng)LK公司董事會決議，那李某甲向趙某某轉(zhuǎn)達相關(guān)信息就應(yīng)該屬于“合法”的職務(wù)行為，不應(yīng)該被認定為“違法”泄露內(nèi)幕信息。

3、李某甲為何不是《證券法》第51條第4項（業(yè)務(wù)往來）和第5項（任收購方董事）知悉內(nèi)幕信息的主體

行政處罰決定書認定，李某甲作為SJ定增發(fā)行對象LK的董事長，屬于《證券法》第51條第9項規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人，即該條兜底條款“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的可以獲取內(nèi)幕信息的其他人員”。從《證券法》第51條有關(guān)內(nèi)幕信息知情人的分類來看，似乎第4項“因與公司業(yè)務(wù)往來可以獲取公司有關(guān)內(nèi)幕信息的人員”，或者第5項“上市公司收購人的董事、高級管理人員”可以更好地匹配李某甲的知情人類別，那為什么遼寧證監(jiān)局適用了兜底條款而未適用看似更有針對性的第4、5項呢？

針對《證券法》第51條規(guī)定的法定知情人范圍，目前并未有更為具體的解釋進行細化。根據(jù)我們對法規(guī)的理解：（1）第4項所指的業(yè)務(wù)往來可能更強調(diào)在經(jīng)常性業(yè)務(wù)往來中獲知內(nèi)幕信息的主體，而不包括偶發(fā)性、臨時性的業(yè)務(wù)，比如本案中的定向增發(fā)或常見的投資并購等項目，否則第5項“收購、重大資產(chǎn)交易”的類別就形同虛設(shè)了；（2）就第5項而言，雖然定向增發(fā)亦屬于廣義上的收購，但規(guī)則僅將其限定在“上市公司的收購人及其董事”，新三板掛牌公司并非上市公司，因此，受限于前述主體限定，雖然新三板公司定增構(gòu)成內(nèi)幕信息也同樣適用《證券法》有關(guān)內(nèi)幕交易的規(guī)定，但可能無法當然適用第5項要求將李某甲劃分在該類別之下，適用兜底條款來將其確定為內(nèi)幕信息知情人也就存在一定的合理性。

值得注意的是，從實踐來看，各地證監(jiān)局在第4項的內(nèi)幕信息知情人的認定上可能更加靈活，比如，根據(jù)中國證監(jiān)會陜西監(jiān)管局〔2024〕1號行政處罰決定書，劉某為擬收購上市公司投資機構(gòu)的前董事長，該投資機構(gòu)和被投公司本身應(yīng)無日常經(jīng)營性業(yè)務(wù)往來，而陜西證監(jiān)局認為其屬于《證券法》第51條第4項規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人，即可能認為參與收購事項也是與上市公司的業(yè)務(wù)往來；再比如，根據(jù)中國證監(jiān)會海南證監(jiān)局〔2022〕3號行政處罰決定書，陳某某向上市公司推薦了收購標的，海南證監(jiān)局認為其在收購事項中直接參與到本案內(nèi)幕信息的形成過程，將其歸為《證券法》第51條第4項所規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人。

我們認為，根據(jù)本案和其他市場實踐的法律適用來看，內(nèi)幕信息知情人的認定并不統(tǒng)一，《證券法》下有關(guān)內(nèi)幕信息知情人的分類，具體該如何認定和適用以及是否存在一定的豁免情形，也有待相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)出臺更細致的規(guī)則。

4、傳遞（泄露）內(nèi)幕信息在何種情形下會被追責呢？

（1）《證券法》第191條似乎沒有規(guī)定泄露內(nèi)幕信息的法律責任

《證券法》第53條將“泄露內(nèi)幕信息”的行為作為內(nèi)幕交易的禁止性行為進行規(guī)范，而《證券法》第191條關(guān)于內(nèi)幕交易的法律責任的表述與第53條并不完全一致，僅概括性規(guī)定內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人違反第53條“從事內(nèi)幕交易”的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處相應(yīng)罰款。

《證券法》第191條所指的“從事內(nèi)幕交易”是否僅包括證券買賣行為，還是也包括泄露該信息或建議他人買賣該證券，并不明確。我們認為，從立法本意來看，“從事內(nèi)幕交易”應(yīng)作廣義理解，即包括“泄露內(nèi)幕信息”以及“建議他人買賣該證券”。從實踐來看，證監(jiān)會（局）對泄露內(nèi)幕信息、建議他人買賣證券所引用的處罰依據(jù)也均是“從事內(nèi)幕交易”的法律責任條款，和我們對規(guī)則的前述理解一致。

我們注意到，類似《證券法》，其他規(guī)則中也將“泄露內(nèi)幕信息、建議他人買賣該證券”和“證券買賣行為”做同等處理，例如：（1）《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）》（已失效）[5]中明確，建議他人買賣相關(guān)證券或者泄露該信息的，構(gòu)成內(nèi)幕交易；（2）《刑法》第180條罪名為“內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪”[6]，且不論是內(nèi)幕交易罪還是泄露內(nèi)幕信息罪對應(yīng)的罰則都是一致的。因此，為了避免歧義，后續(xù)如果《證券法》修改，可以考慮對第191條法律責任條款的表述予以完善和明確，和第53條的實體違法行為一一對應(yīng)，將“從事內(nèi)幕交易”細化為“買賣證券，或者泄露內(nèi)幕信息，或者建議他人買賣證券”，哪怕是制定不同的罰則呢。

（2）什么情形下會因泄露內(nèi)幕信息被監(jiān)管？

由于內(nèi)幕交易行為本身具有較強的隱蔽性，證券監(jiān)管和司法機構(gòu)一般難以證明相關(guān)行為主體利用內(nèi)幕信息從事了證券交易行為，因此，規(guī)則層面給予了證券監(jiān)管和司法機構(gòu)更大的自主權(quán)[7]，在判定是否存在內(nèi)幕交易行為時，相關(guān)機構(gòu)只要能夠證明相關(guān)主體存在內(nèi)幕交易的行為外觀即可，比如只需要證明相關(guān)主體進行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動（而無需證明其交易是根據(jù)或依據(jù)內(nèi)幕信息做出），或者證明其證券交易活動與內(nèi)幕信息基本吻合即可（針對與相關(guān)主體存在親屬關(guān)系或聯(lián)絡(luò)的人員）；而進一步證明其行為合理性的舉證責任由監(jiān)管對象承擔（舉證責任倒置）。

“泄露內(nèi)幕信息行為”與“從事涉內(nèi)幕信息的證券交易”不同，后者可以根據(jù)規(guī)則進行適當?shù)耐贫ǎ凇靶孤秲?nèi)幕信息”的維度下可能無法簡單適用上述對于“從事涉內(nèi)幕信息的證券交易”的行為推定。比如，即使交易主體與內(nèi)幕信息知情人存在密切關(guān)系或者頻繁聯(lián)系，如果缺乏知情人有泄露行為的有力證據(jù)，在規(guī)則沒有明確的前提下，執(zhí)法機關(guān)并不能理所當然地“推定”是該內(nèi)幕信息知情人泄露了內(nèi)幕信息，因為交易主體的信息來源渠道可能是多樣的，知悉內(nèi)幕信息并不代表知情人存在泄露行為。

從監(jiān)管實踐來看，對泄露內(nèi)幕信息的監(jiān)管案例數(shù)量遠少于對實際進行證券交易的監(jiān)管案例，有些案例雖然存在“涉嫌”泄露內(nèi)幕信息的人士，但該等人士卻未必會被監(jiān)管機構(gòu)追責。如文首提及的江蘇證監(jiān)局第2號行政處罰（下表中TB的案例），雖然俞某某作為知情人和進行內(nèi)幕交易的人士在敏感期內(nèi)有過聯(lián)絡(luò)接觸，但監(jiān)管文書顯示二人自2016年之后一直保持聯(lián)系，同時未載明其他俞某某“泄露”信息的事實，相應(yīng)地截至目前俞某某也未被追究監(jiān)管責任；再如下表中SZ的案例，許某某作為收購項目的中介服務(wù)機構(gòu)屬于內(nèi)幕信息知情人，在敏感期內(nèi)和其多次聯(lián)絡(luò)的周某（不屬于該項目涉及的相關(guān)方）因內(nèi)幕交易被處罰而許某某卻未被追責，相反，在同一項目中，被收購公司的董事梁某和其合作伙伴韓某也在敏感期內(nèi)多次微信音視頻電話，而梁某因泄露內(nèi)幕信息被追責，當然這很大可能也是因為其自認了存在泄露內(nèi)幕信息的行為。

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5、新三板股票的內(nèi)幕交易無法豁免適用《證券法》

在本案中李某甲及趙某某均就新三板股票適用特殊規(guī)定而并不當然適用《證券法》提出申辯：（1）按照最高人民法院《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》（“《若干意見》”）的規(guī)定，應(yīng)當重視新三板市場的特殊性，新三板基礎(chǔ)掛牌層公司內(nèi)幕信息重大性和泄露行為的認定標準有別于上市公司，應(yīng)參照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，認定案涉信息不具有重大性；（2）新三板基礎(chǔ)層掛牌公司的定向增發(fā)信息不屬于內(nèi)幕信息。

以上申辯意見并未被遼寧證監(jiān)局采納，我們認為原因包括：（1）二人所引述的相關(guān)規(guī)定系針對“虛假陳述”而非“內(nèi)幕交易”，更何況《若干意見》還強調(diào)要“嚴厲打擊涉新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和北京證券交易所市場違法犯罪行為”“依法嚴懲違規(guī)披露、不披露重要信息、內(nèi)幕交易等犯罪，依法加大財產(chǎn)刑處罰力度，嚴格控制緩刑適用”；（2）新三板公司作為“股票在國務(wù)院批準的其他全國性證券交易場所交易的公司”，其所發(fā)生的重大事件屬于《證券法》第80條、第81條明確規(guī)定的內(nèi)幕信息的范圍。

案例上，新三板公司相關(guān)內(nèi)幕交易監(jiān)管案例雖然相較滬深交易所而言數(shù)量不多，但公開渠道依舊存在被中國證監(jiān)會/地方證監(jiān)局依照《證券法》進行行政處罰的案例，例如章某交易CJ、蔡某交易BC、鄒某交易FX等。

基于上述，新三板公司，無論基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層還是精選層（現(xiàn)北交所），其定向增發(fā)等重大事件和禁止內(nèi)幕交易的義務(wù)都在《證券法》的規(guī)制范圍內(nèi)，并不會因為其在新三板而非在滬深北交易所上市而能夠豁免適用《證券法》下內(nèi)幕交易的規(guī)定和相關(guān)義務(wù)。

6、是否可以事先的交易計劃進行抗辯？

《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條第2項規(guī)定，按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關(guān)證券交易的，不屬于內(nèi)幕交易。本案中被處罰人趙某某提出，自己買入股票前已經(jīng)從他人而非李某甲處得知SJ和LN的合作情況，且交易前并未閱讀李某甲轉(zhuǎn)發(fā)的聊天記錄，因此股票買賣是按照事先已訂立的計劃進行。不過遼寧證監(jiān)局并未采納該等抗辯，認為根據(jù)在案證據(jù)，內(nèi)幕信息形成前，趙某某并未對買入“SJ”的金額、時間、方式等要素作出明確計劃，無法認定趙某某在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入“SJ”是在執(zhí)行事先訂立計劃，故無法參照適用該例外情形；同時，趙某某交易時間在李某甲發(fā)送聊天記錄之后，現(xiàn)有證據(jù)不足以證明趙某某交易前并未閱讀李某甲轉(zhuǎn)發(fā)的聊天記錄。

實際上，本項抗辯理由在實踐上被有效主張通常存在一定的難度。在內(nèi)幕交易的案件中提出類似主張的案例并不少見，但是往往被處罰對象都沒有提供足夠的證據(jù)來證明自己存在“事先已訂立的計劃”，從而無法適用該條文的規(guī)定來進行有效抗辯。從中國證監(jiān)會近期對于內(nèi)幕交易的處罰案例來看，中國證監(jiān)會認定相關(guān)內(nèi)幕信息知情人可能“負有戒絕交易的法定義務(wù)，即使基于預(yù)先計劃進行交易，也并非正當事由”[8]。此外，上述司法解釋系針對刑事犯罪而非行政違法情形，行政違法行為能否參照適用同樣存疑。

值得注意的是，《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）》（已失效）曾規(guī)定，“證券買賣行為與內(nèi)幕信息無關(guān)”的，行為人的證券交易活動不構(gòu)成內(nèi)幕交易。這一事由與事先交易計劃類似，本質(zhì)上都是通過主張自己沒有“利用”內(nèi)幕信息進行交易，證券交易的行為具有“獨立性、自主性”。不過隨著《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）》的廢止，加之中國證監(jiān)會近期的處罰態(tài)度，在什么情況下監(jiān)管能夠認可這一抗辯事由，也存在疑問。

7、交易異常性并非認定知悉型內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件

本案中遼寧證監(jiān)局提出了“知悉型內(nèi)幕交易”的說法，即，參照《內(nèi)幕交易司法解釋》第2條的規(guī)定，交易異常性并非認定知悉型內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，一旦知悉了內(nèi)幕信息且其交易行為本身已經(jīng)符合內(nèi)幕交易行為的構(gòu)成要件，足以根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》（“《座談會紀要》”）第5條[9]規(guī)定，認定其行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。

不同于推定型（異常交易型）內(nèi)幕交易，知悉型內(nèi)幕交易將對內(nèi)幕信息的“知情”作為重點考量因素，即使行為人證券交易的行為不存在異常或甚至根本未買賣股票，而由于其事實上屬于法定內(nèi)幕信息知情人或被證明知悉了內(nèi)幕信息，從而可能被認定實施了內(nèi)幕交易；而推定型（異常交易型）內(nèi)幕交易則側(cè)重考慮交易行為的“異常性”，雖然可能無明確證據(jù)證明其知悉內(nèi)幕信息，但從時間吻合程度、交易背離程度、利益關(guān)聯(lián)程度等方面可以認定存在異常交易行為，從而推定其實施了內(nèi)幕交易。當然，前述兩種方式都是司法上認定內(nèi)幕交易違法行為的考量因素，每個案例中監(jiān)管采取的重點考量因素也因案情的不同而有所差別。

從監(jiān)管機構(gòu)在實踐案例中對“知悉型內(nèi)幕交易”的認定和解釋來看，司法認定的標準似乎很“嚴苛”：如果相關(guān)主體主動知悉或被透露了相關(guān)內(nèi)幕信息，即有可能已經(jīng)被納入“知悉型內(nèi)幕交易”的規(guī)制范圍，如果加之買賣標的股票的行為，此時若當事人沒有強有力的證據(jù)證明自己未知悉，相對而言有較大的可能被認定為內(nèi)幕交易。

8、違法所得如何計算？

本案中趙某某主張采用“先進先出”方式計算違法所得，而遼寧證監(jiān)局認為采用“后進先出法”更能體現(xiàn)內(nèi)幕信息對交易行為人的影響，符合內(nèi)幕交易違法行為特征以及同類案件計算慣例。

從證監(jiān)會（局）公開的行政處罰決定來看，自2012年起在計算違規(guī)行為獲利時即有采用“先進先出”或“后進先出”的先例。不過該計算方式并無正式的法律法規(guī)依據(jù)，而是會計上常用的庫存計價方法，當然也是實踐中證券監(jiān)管機構(gòu)常用的違法所得計算方法之一。

上述原則可以解決賣出股份對應(yīng)的買入成本如何確認的問題，即，如何將賣出的股份與當時買入的股份一一對應(yīng)。在買入的股份數(shù)量與賣出的股份數(shù)量一致的情況下，其實質(zhì)結(jié)果沒有區(qū)別；而在買入的股份數(shù)量比賣出的股份數(shù)量多，無法確認賣出的股份是哪一部分，進而無法確定賣出股份對應(yīng)的買入成本時，相關(guān)計算方式也就有了存在的必要性。先進先出的基本原則是先買進的證券優(yōu)先賣出，比如買入的股票有A1、A2、A3等，賣出的股票是B1、B2、B3等，則B1對應(yīng)A1，以此類推，而后進先出法的基本原則是后買進的證券優(yōu)先賣出，比如A3對應(yīng)B1。

需明確，并不是說按照后進先出的原則計算的違法所得一定更多，核心是取決于公司股價隨著時間的波動情況，從而計算所認定的買入部分股票的成本和賣出部分股票的獲利之間的價格差就會存在差異；自然，站在當事人的角度而言，其通常是會主張一個違法所得更少的計算方法。

經(jīng)查看中國證監(jiān)會/地方證監(jiān)局的行政處罰決定書，不難發(fā)現(xiàn)，在不同的行政處罰案件中，違法所得計算方式并不都一樣，而且沒有明確的計算原則或公式，規(guī)則層面也沒有明確的指引。此前《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）》（已失效）尚有違法所得數(shù)額的計算方式，但該指引廢止后，并未出臺替代性的規(guī)則。為了給市場主體提供行為指引和預(yù)期，提升執(zhí)法行為統(tǒng)一性和執(zhí)法效能，進而起到規(guī)制內(nèi)幕交易的監(jiān)管效果，希望證券監(jiān)管和/或司法機構(gòu)能夠早日出臺相關(guān)規(guī)定，明確證券違法行為下違法所得的計算標準和方式。

向上滑動閱覽注釋

[1] 中國證券監(jiān)督管理委員會遼寧監(jiān)管局行政處罰決定書 [2024] 1號

http://www.csrc.gov.cn/liaoning/c103750/c7478974/content.shtml

[2] 中國證券監(jiān)督管理委員會江蘇監(jiān)管局行政處罰決定書 [2024] 2號

http://www.csrc.gov.cn/jiangsu/c103902/c7480640/content.shtml

[3] 《證券法》第53條第1款：證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。

[4] 《證券法》第191條第1款：證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人違反本法第五十三條的規(guī)定從事內(nèi)幕交易的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足五十萬元的，處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款。

[5] 《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）》（2020年10月已失效）第12條：符合下列條件的證券交易活動，構(gòu)成內(nèi)幕交易：（三）行為人在內(nèi)幕信息的價格敏感期內(nèi)買賣相關(guān)證券，或者建議他人買賣相關(guān)證券，或者泄露該信息。

[6] 《刑法》第180條：【內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪】證券、期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動，情節(jié)嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

[7] 最高人民法院《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》第5條：會議認為，監(jiān)管機構(gòu)提供的證據(jù)能夠證明以下情形之一，且被處罰人不能作出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動的，人民法院可以確認被訴處罰決定認定的內(nèi)幕交易行為成立：（一）證券法第七十四條規(guī)定的證券交易內(nèi)幕信息知情人，進行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動；（二）證券法第七十四條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關(guān)系的人，其證券交易活動與該內(nèi)幕信息基本吻合；（三）因履行工作職責知悉上述內(nèi)幕信息并進行了與該信息有關(guān)的證券交易活動；（四）非法獲取內(nèi)幕信息，并進行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動；（五）內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，其證券交易活動與內(nèi)幕信息高度吻合。

[8] 例如中國證監(jiān)會（2023）66號行政處罰決定書。

[9] 《最高人民法院關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》第5條：會議認為，監(jiān)管機構(gòu)提供的證據(jù)能夠證明以下情形之一，且被處罰人不能作出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動的，人民法院可以確認被訴處罰決定認定的內(nèi)幕交易行為成立：（一）證券法第七十四條規(guī)定的證券交易內(nèi)幕信息知情人，進行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動；（二）證券法第七十四條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關(guān)系的人，其證券交易活動與該內(nèi)幕信息基本吻合；（三）因履行工作職責知悉上述內(nèi)幕信息并進行了與該信息有關(guān)的證券交易活動；（四）非法獲取內(nèi)幕信息，并進行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動；（五）內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，其證券交易活動與內(nèi)幕信息高度吻合。

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